□中國人保資產管理公司 張磊

　　通過綜合分析影響債市的幾個方面，8月份存在刺激債市階段性小幅反彈的有利因素，但是決定債市運行的核心因素CPI走勢仍不樂觀，總體判斷8月份債市可能呈現先揚后抑的態勢。

　　銀行和保險的投資需求釋放

　　6月份，商業銀行和保險機構都加大了對債券市場的投資力度，一方面得益于部分債券品種的投資價值逐步顯現，另一方面則源于機構積壓的配置需求的釋放，預計商業銀行等機構的投資意愿增強將成為下半年債券市場的主要支撐力量。

　　6月末商業銀行債券托管量（剔除央票）為42727億元，比5月末新增1581億元，創出今年以來的最高點；其中全國性商業銀行新增托管1352億元，城市商業銀行新增托管141億元。托管量快速增長主要原因在于：第一，隨著債券市場收益率的不斷提高，部分債券已具有相對投資價值，銀行開始逐步配置債券資產；第二，由于上半年銀行的信貸投放力度較大，部分銀行的貸存比已接近

銀監會規定的75%的臨界線，隨著下半年信貸的季節性回落，商業銀行手中充裕的資金必然要配置在債券上。

　　從托管期限歷史趨勢來看，商業銀行債券資產配置主要集中在3-7年的中期品種上。商業銀行月度債券托管量的變化與3-7年中期債券托管量的變化在趨勢上基本一致，表明商業銀行的資產主要集中配置在中期品種上；另外也說明商業銀行配置債券資產主要通過一級市場實現。

　　不過，6月份商業銀行新增債券托管達到1581億元，而3-7年債券新增僅為187億元，兩者發生背離。原因可能是由于商業銀行在一級市場上大量認購其他期限的債券，或者是通過二級市場加大債券的購買力度。

　　6月末，保險公司債券托管量（剔除央票）為6276億元，月度新增托管量為154億元，處于今年以來的較高水平，保險機構在各個債券品種上都增加了持倉量，特別是企業債新增53億元，說明保險機構也在逐步加大債券的投資力度。

　　資金充裕局面不會改變

　　上半年，央行外匯占款增量高于商業銀行外匯占款增量3000多億元，說明在

人民幣升值的背景下，為防止兌匯損失，商業銀行、企業和居民的結匯意愿在增強。上半年外貿順差達1127億美元，考慮出口的季節特征，預計下半年順差仍將在高位運行；同時在我國當前人民幣升值預期氣氛濃厚、資產價格快速上漲、利率還存在上升空間等因素的誘導下，今年以來熱錢流入規模一直在增加。在不包括外貿、其他非法渠道等方式的流入下，以商業銀行新增外匯占款減去新增FDI和外貿順差的余額作為熱錢的粗略估計，上半年該口徑統計總額超過1000億美元；除非人民幣發生一次性重估，否則熱錢將繼續保持較大的流入規模。

　　隨著債券市場看空氣氛變淡以及市場預期的穩定，央行7月份以來重新加大了市場回籠力度，但未來幾月內債券市場資金面充裕的局面不會發生根本改變，這也是刺激債券市場轉暖的有利因素。

　　CPI走勢不容樂觀

　　預測7月份CPI同比增長為4.7%-4.8%左右，這將創出年內新的高點，通貨膨脹壓力加大將進一步打壓債券市場。

　　對比商務部的食用農產品價格指數和CPI食品指數的歷史走勢，發現兩者環比指數的走勢亦步亦趨、緊密相關，說明食用農產品價格指數可以作為預測CPI食品價格的參考指標，據此預計CPI食品指數7月份的環比約在0.4%-0.8%之間。由于非食品價格走勢比較平穩，參考其過去6年在7月份的歷史平均值，得到其7月份環比波動區間為[-0.2%，0]。7月份翹尾因素為2.6%，6月份新漲價因素為2.1%，則7月份CPI同比為4.7%加上7月份CPI環比，在不同食品和非食品環比的對應組合下，得到7月份CPI同比增長的期望值為4.8%。

　　另外，可以根據CPI歷史環比價格的變動來推斷7月份CPI的走勢，但是該方法存在一定的局限性，因為5月份以來豬肉價格的反季節性上漲使得該方法容易低估當前CPI的實際值，因此，必須在模型預測值的基礎上再加上肉類價格的反常貢獻值。應用2001年至2006年7月份的CPI環比平均值-0.4%作為替代，該模型對7月份CPI初步估計值為4.3%。根據商務部公布的數據，7月份肉類批發價格環比增長5%，同比增長達到34%，考慮到肉類在CPI統計中的權重，測算出肉類的反季節上漲因素對CPI的新增貢獻為0.4個百分點。這一數據加上模型預測值4.3%，預計7月份CPI同比增長4.7%左右。

　　債券走勢或先揚后抑

　　綜上所述，商業銀行等機構對債券配置需求的釋放和市場資金面的充裕是債券市場走強的有利支撐；而且特別國債對債券市場的沖擊可能沒有預期的那么大，同時根據央行兩月一次的加息節奏，下一次加息最早要在9月末，未來兩月可能出現貨幣政策的真空期；從以上這些因素看，目前債券市場存在小幅階段性反彈的可能。

　　但是，通脹走勢仍是影響債券市場的核心因素。未來CPI走勢仍不容樂觀，如果7月份CPI創出年內新高，則債券市場反彈的勢頭必將受到壓制；如果CPI低于或持平于6月份水平的話，則債券市場階段性反彈的基礎已經完全具備，不過這種可能性較小。

　　總的來說，8月份債券市場的走勢可能表現為先揚后抑的態勢。具體為：8月上旬收益率存在小幅的下降空間；但8月中下旬，債市將在CPI繼續攀高的打壓下重新弱勢下行，但各個期限收益率暫時不會超過前期高點。

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