張大偉 制圖⊙第一創業 王皓宇

　　7月中旬的加息后，債市開始變得樂觀。我們了解到其主要的理由是：認為即將公布的7月份CPI 將是年內最高點，8月份之后CPI將開始回落，因此，最大的沖擊不過是8月份的物價，而央行剛剛在7月份加息，再次加息的可能性已經不高。我們認為，以上的看多理由不甚充分和全面，需要作更多深入的討論，本文試圖從四個角度出發，綜合考慮當前債券市場的投資策略。

　　角度一：豬肉和秋糧，物價形勢繼續不樂觀

　　我們認為，物價在7月份后再度走高的可能性更大。這主要基于兩個疑點：其一，緊接下來的8月份、9月份的CPI環比能有多高？其二，今年的夏糧增產幅度已經讓人失望，如果秋糧生產再遇到不利，糧食是否會接過豬肉價格上漲的接力棒？

　　首先，討論未來兩個月CPI 的環比。數據顯示，2006年的8、9兩月，CPI的環比分別為0.3%、0.5%。這意味著，只要今年8、9 兩月的環比分別高于以上兩個數值，8、9兩月的CPI就將繼續走高。而實際上，最近六年的數據也顯示，CPI的環比在8、9兩個月份從來都是上漲的，特別是9月份，六年平均的漲幅為0.9%左右。

　　我們認為，今年8、9兩月CPI再度走高的可能性更大：（1）隨著肉禽制品消費淡季結束，8、9兩月CPI環比從來都是比較高的；（2）經過一定的時滯后，豬肉價格向下游的傳導在未來幾個月將逐漸加強�？系禄�、方便面、部分中式快餐的漲價不過是先動而已，我們相信未來幾個月將不斷有新的食品項目漲價加入到其中來；（3）今年異常的氣候對蔬菜生產不利。

　　其次，我們更大的擔心還是糧食，盡管今年的夏糧（主要為冬小麥，大約占全年糧食總產量的20%）實現了增產，但僅僅1.3%的增幅不得不說讓人失望，這一增幅明顯大大低于最近三年夏糧的增產幅度。

　　秋糧的生產對糧食價格的影響更具有決定性，到8月初為止，我們所得到的數據并不支持今年的秋糧能夠再度實現預期的增產。若秋糧收成遇到問題，糧食將接過豬肉漲價的接力棒，所謂一波未平一波又起。

　　從根源上來講，我們認為，本輪物價的上漲最終不過是貨幣現象，居民收入明顯快于往年的增長速度推動了購買力的上漲，所以物價才能夠在消費的支撐下不斷上漲。更進一步來講，則是中國央行選擇了雙管齊下調整

人民幣匯率的策略，即一方面升值人民幣名義匯率，一方面同時提高國內價格水平，雙向降低人民幣幣值的低估壓力。

　　角度二：上游行業產能的集中釋放接近尾聲，有重新進入緊張的趨勢

　　如何看待今年的PPI不高，是本文討論的第二個角度。2007年上半年，GDP的增速表現為偏熱，但一些重要的數據（主要是PPI）的漲幅卻出現了并不異常走高的現象。

　　我們選取電力、煤炭、鋼鐵三個行業作為回答上述問題的切入點，因為這三個行業均屬于工業生產的上游，同時電力、煤炭又屬于能源行業，鋼鐵是大多數行業最重要的原材料，因此，以上三個行業既能比較好的反映PPI變化，也對中國的宏觀經濟方向有很強的預見性。

　　通過分析，我們預期，在2008年的春天或上半年，中國的宏觀經濟很可能再次遭遇一輪煤電油運的全面緊張和PPI 的快速上漲（類似2004年），從而對債市形成新的壓力。這一判斷基于下述原因：2004-2005 兩年突飛猛進的電力、煤炭、鋼鐵行業固定投資，在經過了2-3年的建設期后，已經在2006-2007集中釋放了生產能力。到2008年，以上行業的產能釋放基本都接近尾聲，供求關系因此將扭轉。

　　角度三：部分重要行業已經表現出供不應求的緊張

　　觀察中國的宏觀經濟，草根研究特別重要。目前，我們觀察到的供不應求主要體現在

房地產和基礎設施兩個行業，這兩個行業占中國固定投資的比重超過30%，相信未來階段其投資的增長會更加強勁。

　　以上判斷源于我們近期的觀察：國內一線城市和大部分東中部省會城市的住宅供應已跟不上需求；這些城市的機場、餐館、

高速公路處處人滿為患。背后的原因，是近四年來高于歷史平均水平4-5 個百分點的M2 投放速度，其導致了居民手中的貨幣超常增長。

　　角度四：央行倚重的非公開市場操作策略將導致信貸失控

　　我們發現，6月份以來，公開市場的1年期、3年期央票發行規模不斷萎縮。可以認為，公開市場發行央票這種操作手段，其作用只是回籠流動性，收緊流動性的功能基本已經失去大半。

　　這背后的原因其實簡單：因為受制于人民幣匯率問題（利率平價定理），央行想維持低利率，但市場并不太接受央行刻意維持的低利率，而每次公開市場的央票招標，實質上都是一次央行與商業銀行的利率協商，如果利率太低，作為投標方的商業銀行當然不愿意認購，其結果就是作為招標方的央行不得不大幅度降低央票發行規模。

　　但是，控制過快的貨幣供應這一數量目標并不能放棄，于是，央行就越來越倚重提高法定準備金率、定向央票和窗口指導等非公開市場操作。其目標是希望魚和熊掌兼得（即利率和數量兼得）。但是，利率和數量從來就是一個硬幣的正反面，怎么可能兼得？于是，我們看到了下面這個境況：貨幣市場本是一周兩次的出清（每周二和周四公開市場操作），卻由于現在公開市場操作無力，演變成大約一個月出清一次（平均一個月非公開市場操作一次），因此，銀行間市場的流動性自然泛濫，這無異于倒逼商業銀行放貸�；�于此，我們對未來幾個月信貸是否能得到控制持很大的懷疑態度。

　　我們的結論：債市目前階段風險依然很大，可借反彈機會出券

　　綜合以上四個方面看，我們認為，目前階段，債市的風險依然很大，年內當還有一次加息。

　　策略上，可以借反彈的機會出券以縮短久期，并繼續保持多看少動。

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