申銀萬國證券研究所債券研究員 陸文磊

　　自7月20日央行宣布加息以來，債券市場不僅沒有繼續(xù)大幅下跌，反而走出了一輪小幅反彈行情。

　　引發(fā)債券市場反彈的主要原因，在于市場資金面的寬裕。根據(jù)統(tǒng)計，5月14日至7月29日，公開市場共凈投放資金2379億元(已經考慮了定向央票的回籠量)，再加上每月300至400億美元新增外匯儲備帶來的外匯占款，金融機構流動性頭寸普遍增加。與此同時，銀監(jiān)會主席劉明康日前表示，今年下半年銀行業(yè)金融機構貸款增速將有所放緩，全年增速會與去年基本持平，維持在15%左右。盡管這一調控目標能否實現(xiàn)還有待進一步觀察，但特別值得關注的是，銀監(jiān)會的態(tài)度使得控制下半年貸款投放的調控政策取向已經非常明確。可以預期的是，下半年貸款投放規(guī)模肯定會比上半年有顯著下降，而其對應面就是，銀行機構對債券市場的資金供應必然會明顯增加，這也是加息后債券市場反彈的主要動因。

　　7月30日，央行宣布上調存款

準備金率0.5個百分點，按照6月末存款余額計算，此次準備金率上調將凍結資金1850億元左右。央行選擇在目前時點上調準備金率，可能跟5月份以來央行公開市場回籠力度減弱導致流動性回籠量不足有關，而前期央行公開市場回籠量的下降，可能又跟前期新股密集發(fā)行導致回購利率高企、加息預期強烈等背景下央票難以足額回籠資金有關。也就是說，此前央行是以減少流動性回籠為代價，換取央票利率的穩(wěn)定，其背后依然是利率平價的制約作用。由于目前沒有大盤股發(fā)行，同時7月份加息以后短期內市場對繼續(xù)加息的預期已有所減弱，在此背景下，央行上調準備金率，可以視為是對前期流動性回籠不足的一種補救措施。由于市場流動性較為寬松，同時此次政策從出臺到實施有兩周的準備時間，所以，我們認為其對貨幣市場和債券市場的影響有限。

　　總體來看，由于下半年銀行壓縮貸款將增加對債券市場的資金供應，同時貿易順差偏大導致外匯占款增加的流動性過剩源頭依然存在，所以，我們認為下半年債券市場資金面將較上半年有所寬松。但從二季度基本面數(shù)據(jù)來看，GDP增長率達到11.9%，經濟似乎有進一步趨熱跡象。通脹壓力也是有增無減，6月份CPI漲幅達到4.4%，創(chuàng)今年以來新高，通脹因素仍將對債券市場構成較大的壓力。所以，我們認為，三季度債券市場可能會進入一個資金與通脹預期的變化相角力的階段，市場將以振蕩筑底為主，進入四季度以后，債券市場全面轉暖的條件將變得更加成熟。

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