中信證券胡航宇徐瑩

　　中國人民銀行決定，自2007年7月21日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的3.06%提高到3.33%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的6.57%提高到6.84%；此外，國務院決定自2007年8月15日起，將儲蓄存款利息所得個人所得稅的適用稅率由現行的20%調減為5%。

　　應該說，上述組合政策的出臺是繼二季度宏觀數據出爐后，最無懸念的政策反應。面對高漲的通脹和加速的經濟，政策當局總要有所表示。此次調整利率中與以往顯著不同的是此次還上調了活期存款利率9bp，我們認為其目的可能是在于緩和

商業銀行存貸款利差進一步擴大的態勢。初步計算，本次加息導致商業銀行存款成本提高20bp左右，貸款收益提高20~25bp左右。

　　政策出臺背景

　　上半年宏觀金融數據出爐，已為本次組合政策的出臺做了最好的解讀。2007年2季度，GDP增速達到了創記錄的11.9%，大大高于市場此前預期的11.0%以及1季度的11.1%；6月份工業產出進一步加速到19.4%，而5月份僅18.1%，同時，上半年固定資產投資增長了26.7%，較1至5月份提高了0.9個百分點。此外，6月份社會消費品零售總額增長了16%，增速較5月份進一步加快。

　　6 月份最讓人不安的數據來自于CPI，當月CPI同比上漲4.4%，其中食品價格上漲11.3%，非食品價格上漲1.0%；消費品價格上漲5.2%，服務項目價格上漲1.7%。從月環比看，居民消費價格總水平比上月上漲0.4%。食品價格大幅上漲是CPI 上漲的主要因素，在上半年居民消費價格上漲3.2%中，食品價格帶動了2.5個百分點。如果扣掉食品的因素，居民消費價格指數中的其他項目才上漲0.7%。這一點在PPI數據可見一斑，事實上，跟CPI持續上漲不同，今年以來PPI一直保持在比較穩定的水平。由于目前的CPI主要是由食品推動，核心CPI基本上保持平穩，因此加息對由食品價格拉動的通貨膨脹起不到抑制作用，但是不加息勢必加速銀行儲蓄出走。

　　我們不排除年底前央行繼續加息的可能，其原因主要有以下兩點：（1）預計2007年CPI全年的平均水平在3.5%左右，目前1 年期定期存款的稅后利率在3.16%，如果要完全恢復到正利率，那么央行仍需要繼續加息1到2次；（2）目前的貨幣信貸仍沒有得到有效的控制，如果今年下半年貨幣信貸增速不能像去年下半年一樣迅速下降的話，央行就有可能繼續采用利率工具調控。

　　市場展望

　　（1）加息影響不大。跟以往幾次加息相比，本次組合政策對債券市場來說，我們認為影響要小得多，一個重要的原因是本次加息為市場普遍所預期，債券收益率已經作了較為充分的反映，跟5月初相比，目前中期國債收益率上升了65bp左右，7到10年期國債收益率上升了85bp左右，收益率上升幅度均遠遠高于上一次加息的幅度，因此當前的國債收益率中其實已經包含了一次加息的預期。

　　短期來看，對于短端利率，由于央行此前一直控制央票利率使得一、二級市場收益率脫節，本次加息后，央行有可能會上調央票利率10~15bp左右至與二級市場相當的水平；對于中長期國債，由于收益率已提前調整到位，所以我們認為其影響將更為輕微，總體來看，我們認為短期內債券市場在經歷加息沖擊后有望保持穩定。

　　（2）減利息稅影響主要集中于銀行

理財產品。減利息稅后，投資者對于固定收益類銀行

理財產品的收益率要求將會提高，由此可能會導致以下兩種后果：（1）倒逼短期債券（尤其是短期融資券）收益率上升；（2）固定收益類銀行理財產品供給下降。短期來看，對于短端利率，由于央行此前一直控制央票利率使得一、二級市場收益率脫節，本次加息后，央行有可能會上調央票利率10~15bp左右至與二級市場相當的水平；對于中長期國債，由于收益率已提前調整到位，所以我們認為其影響將更為輕微，總體來看，我們認為短期內債券市場在經歷加息沖擊后有望保持穩定。

　　由于銀行理財產品對短期債券的需求并非債券市場的主流，其對收益率水平本身的影響力微乎其微，因此，我們認為減利息稅本身倒逼短期債券收益率上升的幅度將比較有限，而更可能是固定收益類銀行理財產品的供給下降。

　　投資策略

　　我們認為，隨著升息兌現，盡管后面可能還會有些緊縮政策，但是對于債券市場來說，邊際效應遞減將非常明顯。我們關注的是如果物價在7-8月見頂，之后出現趨勢性下降的話，尤其是這種趨勢會持續到明年，那么債券的系統性風險將大幅降低。

　　待短期加息震蕩后，我們建議投資者可適度延長投資久期至3到5年，對于具體品種，建議積極配置5年期以下的國債，中期來看，目前可能正處于中短期國債較佳的配置時機。

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