國海固定收益證券研究中心楊永光

　　在投資者的翹首期盼當中，2007年上半年的經濟數據終于出臺了。雖然我們已對CPI等數據走高的情況已有一定的心理預期，但高達11.9%的二季度GDP增長還是讓投資者所震驚。經濟過熱的局面越來越近，債券市場將不可避免走進熊途。

　　銀行間債券市場的發展實際上是從2002年以后發展起來的，并未經歷過類似90年代的通貨膨脹時期。雖然2004年下半年債券市場也經歷過較長時間的下跌，但我們認為那時還不是真正意義的熊市。相比之下，今年債券市場更具備長期走熊的可能。原因有幾點：

　　第一，2004年農產品的上漲是短暫的，而目前農產品價格的上升具有相當強的持續性。2004年農產品的大幅上漲也帶來了CPI的上漲，下半年曾經有幾個月高于5%。當時農產品的上漲是基于2000年-2003年連續幾年的農業歉收，供需矛盾在2004年下半年爆發所造成的。但在經過2004年、2005年農業豐收之后，農產品價格快速下跌，從而帶動2005年債券價格大幅上漲。

　　而今年農產品的上漲，是由政府主張的一次提高農民收入的行為。通過政府設定最低收購價的形式，阻止農產品價格在豐收之后下跌，保證農民豐產和增收。這次收入分配的轉移，是為了配合

　　第二，今年對農業來說是災年，有可能再次歉收。今年的暖冬帶來了多災的氣候，南澇北旱，雖然今年夏糧已取得豐收，但由于夏糧占全年糧食收成的比例僅為22.9%，遠低于秋糧的比例，因此決定今年農業收成將取決于秋糧的情況。從目前來看，今年的水文氣候有些類似1998年，發生大洪水的可能性較大，農業受影響的程度估計也較大。

　　第三，2004年經濟增長有瓶頸，而今年經濟增長的瓶頸大幅緩解，經濟增長的持續性強。2004年煤、電、油、運的情況相當緊張，極大抑制了經濟的增長速度。正如這次統計局發言人所提到那樣，這幾年我國的基礎設施建設取得了很大成績。近四年多以來，累計發電裝機容量增加了2.6億千瓦，鐵路營業里程增加0.5萬公里，公路里程增加169萬公里，高速公路增加了2萬公里，綜合運輸體系的協同效應在增強。

　　在瓶頸問題解決之后，經濟的增長點就不僅僅限于類似2004年那幾個有限的行業，今年以來多數行業都呈現快速發展的勢頭。此時，依靠行業政策迫使經濟降溫的難度較大。

　　第四，近期

　　總之，與2004年不同的經濟狀況決定了今年的經濟趨勢和物價高漲具備較強的持續性，在這種背景下，債券市場的走熊將可能持續較長時間。

　　2004年，債券收益率達到了近幾年來的高點，目前債券收益率還未達到當時的高度。以10年期債券收益率為例，當時10年期企業債的收益率大約為5.5%左右；10年期國債為5%左右；10年期金融債為5.3%左右。

　　當時國債、金融債和企業債的利差水平處于歷史上較低時期，企業債比國債收益率僅高50BP左右。我們認為，此輪不同債券收益率利差水平將超過2004年，因為在法定利率上調之后，債券收益率的上升空間被打開了，受貸款利率限制的影響相對減小。