國泰君安王曉東

　　自2006 年8 月央行加息之后，債市的反彈行情持續到今年年初。然而自2007 年2 月份開始，由于物價的上行、投資信貸居高不下，市場始終在加息預期下小幅調整。進入5 月份以后，由于央行再次加息、物價的超預期反彈、以及特別國債的發行預期，上證國債放量調整，兩個月間指數跌幅接近2%，同期銀行間國債指數的跌幅則接近2.5%。

　　進入5 月份以后，上證國債即期收益率曲線全面上行：從5 月初到6月末，10 年期國債收益率上行近90bp，5 年期上行近80bp，而1 年期上行僅為40bp，長期國債利率的上行幅度要遠高于短端利率。1 年期以內的利率主要由央票決定。

　　進入2007 年以后，央票收益率曲線同樣全面上行，無論是1 月期還是1 年期央票，上行幅度都超過30bp。然而在5 月份以后債市的大跌中，各期限央票利率的上行幅度僅在10 至20bp 間，不僅低于1 年期國債，更是遠低于中長期限的國債。債市供需的變化可能是影響利率走勢的重要因素，首先看債市的到期與發行：

　　二季度各類債券發行總量為1.5 萬億，與去年同期相比減少200 億。而各類債券本息到期額為1.2 萬億，比去年同期小幅多增。很顯然，這兩者還不足以決定債市的巨大變化。然而在債市資金的潛在供應方面，銀行存貸差增速的繼續縮減可能是影響債市的重要因素。

　　從4 月到5 月，由于銀行存款增速的下降，存貸差余額首次出現1000億元的下降，并導致存貸差增速從14.4%驟降至11%。而估計6 月份銀行存款增速減緩的趨勢仍在持續，存貸差規模很可能繼續縮小，從而極大地影響了債市的供需平衡。

　　資金供應的減少固然會對債市產生嚴重打擊，然而我們也注意到，二季度各類債券的供給并未明顯加碼，尤其是央票，8000 億的發行規模比1季度降低了1 萬億之多，而且與去年相比也少增了近1000 億。從央行公開市場的操作也可以看出，由于央票發行的減量，雖然二季度法定

　　由此我們不禁產生了疑問：雖然存貸差大為縮小，但是央行的貨幣回籠同樣大規模減少，為什么債市還有如此巨大的反應，央行操作的影響何在呢？

　　我們認為，央行的操作影響的是以三個典型期限為代表的央票利率。可以看到，在今年以來的利率上行中，各期限央票利率雖然也同步上行，但是上行的幅度都十分有限。

　　尤其是納入到中美利率對比的框架下，自升值啟動以來，央票利率就受到美國聯邦基金利率的明顯制約。在如今聯儲升息無望的情況下，央票利率的繼續提升也是步履艱難。