中信證券胡航宇

　　數據顯示，6 月份存款增速首次出現了反彈， 6 月份存款增長了15.99%，較5 月份提高了1.36 個百分點。其中居民存款增加1678億元，暫時擺脫了負增長的局面，顯示在6 月份股市振蕩下存款搬家的步伐暫時放緩。

　　對于6 月份居民儲蓄存款回流這一現象，我們認為具有一定的偶然性。根據中信研究部的觀點，目前股票市場藍籌股的估值仍比較合理，價值被高估的主要是業績不佳的個股，也就是說，目前A 股不存在整體性泡沫，只存在結構性泡沫。目前滬深300 指數在2007 年26.8 倍的估值水平，相對2008 年27％的業績增長，仍然是合理的，甚至如果考慮所得稅調整影響，估值水平更具吸引力。目前投資者普遍對股票市場后市持樂觀態度，因此考慮到我國投資者普遍具有的追漲殺跌特征，如果未來股市繼續上漲（概率很高），則居民儲蓄繼續往股市分流將再次不可避免。但我們必須指出，所謂的存款分流主要是指居民儲蓄的分流，而銀行存款中另兩大部分公司存款和財政存款則一直都在穩步增長。公司存款持續上升反映了近幾年來我國企業盈利大幅上升的現實，財政存款大幅增加則是由于稅收收入的高速增長。因此，盡管未來居民儲蓄（增速在10%左右）仍有可能繼續分流，但由于公司存款（增速在18%左右）和和財政存款（增速在40%左右）的高速增長，抵消了一部分居民儲蓄分流所帶來的負面影響，再加上公司存款和財政存款占總存款比重不斷提高，因此總體來看，下半年存款仍將保持較快的增長速度。

　　央行在今年年初制訂了2007 年M2 增長目標是16%以內，而上半年的M2 同比增速達到17%以上，這可能導致下半年央行開始更加嚴格控制貨幣供應總量，在二季度例會上，央行強調要在實施穩健的貨幣政策同時“穩中適度從緊”。結合到上半年金融數據反映出來的實體經濟偏強的態勢，貨幣供應量數據將促發央行在適度從緊的貨幣政策指導下采取實質性的措施。具體措施可能是加息和窗口指導。加息可以在一定程度上控制信貸，從而通過貨幣傳導機制使貨幣供應增長減速，最終防止投資反彈和通脹加速；加強窗口指導有利于引導結構優化和控制信貸增長。

　　最近一段時間以來，盡管央行有意將1 年期央票利率控制在3.09%的水平，但由于加息預期較強，使得二級市場收益率一直保持在3.2%左右。我們認為在目前央票這種二級市場收益率顯著高于一級市場利率的局面難以長期維持，只要加息預期存在，機構對央票的需求就難有明顯提高，但如果央行7月份加息導致加息預期落實，則機構對央票的需求有望大幅增加。從前幾次加息后央票利率上升幅度來看，我們判斷未來央行并不會容忍央票利率的大幅上漲，初步估計如果央行加息27bp，則1 年期央票利率將上升至3.2%左右。