本期短融券信用級別：聯合資信：A-1

　　                   鼎資研究: A-3

　　分析觀點

　　公司概況

　　西寧特殊鋼股份有限公司(以下簡稱：“西寧特鋼”)系由西寧特殊鋼集團有限責任公司等七家單位于1997年共同發起設立，1997 年10月在上海證券交易所上市，股票代碼600117。西寧特鋼主營業務為特殊鋼冶煉及壓延、機械設備制造、來料加工、副產品出售；科技咨詢服務、技術協作等。公司下設4家子公司、15個自營公司、并同6個特約經銷單位和50家大型企業建立直供關系分公司，產銷率達到了100%。，西寧特鋼目前在我國15家特鋼企業中排名第4，為西北地區唯一的特殊鋼生產企業，也是中國大型電渣鋼生產基地之一。截止2006年12月31日，公司總資產68.58億元，凈資產20.21億元，全年實現銷售收入31.80億元，利潤總額2.97億元，凈利潤2.11億元，經營性現金凈流量為2.54億元，資產負債率67.81%，經營活動產生現金凈流量為26.38億元。目前企業員工7937人。(資料來源：公司網站)

　　行業狀況

　　鋼鐵產業是國民經濟的重要基礎產業，隨著固定資產投資力度不斷加大，目前，我國已是世界上最大的鋼鐵生產大國和消費國。在一個國家的鋼鐵總量中，特鋼產品的比重代表國家鋼鐵工業的整體水平。目前在發達國家鋼鐵工業總量中，特鋼產品一般占比15-25%，例如日本、美國、歐洲分別占比25%、20%和18%左右；而我國特鋼產品只占全國鋼鐵工業總量的4%左右，這一比例明顯偏低。今后較長的一段時期里，我國經濟發展仍將保持平穩較快增長勢頭，鋼材需求尤其是特鋼需求仍將呈增長趨勢。特鋼的需求在未來數年能夠保持10-15%的增長速度。(數據來源：中國統計局)

　　鼎資評分

　　根據西寧特鋼的財務數據，運用鼎資信用分析評分模型進行計算，西寧特鋼的償債能力評級僅為C級，經營能力評級為級B，盈利能力評級為A-2。所以綜合來看，我們給西寧特鋼的整體評級為A-3。根據鼎資研究的統計，在這一信用水平的新債收益率為3.82%；西寧特鋼為國有控股企業，鼎資統計的1年期左右國有控股企業短融券的成交收益率平均為3.97%。結合西寧特鋼的實際情況，鼎資投資認為07西鋼CP01的收益率在4.30%左右較為合理。

　　有利因素

　　市場占有率高，產品競爭力強

　　西寧特鋼在特鋼行業內處于比較領先的地位，是我國西北地區唯一一家大型特殊鋼生產企業，多種產品市場占有率較高。近年來開發了40多種新產品，其中有16項產品獲得全國冶金產品實物質量金杯獎，有4種產品被指定為國家軍工、鐵路定點生產企業。27SiMn煤礦用液壓支柱管市場占有率在70%以上，排行業第一位；G20 鐵路滲碳軸承鋼市場占有率55%以上，排同行業第一位，其中鐵路軸承四級精度冷拔材為國內獨家生產。(見表1)在產品結構方面，占西寧特鋼收入大部分的合結鋼、不銹鋼、滾珠和軸承鋼都屬于特鋼行業的中高端產品，具有相當高的技術含量和行業競爭優勢。2004年市場占有率較高產品實現銷售收入83140.82萬元，占當年銷售收入39.95%；2005年為119844.75萬元，占比47.07%；2006年為198100.46萬元，占比62.30%。

　　縱向一體化發展，拓展經營領域

　　西寧特鋼實施了“縱向一體化”戰略，向上游產業延伸，公司已由單純的特殊鋼生產企業轉變為資源生產綜合型企業。現擁有30000萬噸鐵礦資源，64000萬噸焦煤資源，已具備年采鐵礦360萬噸、年產120萬噸鐵精粉、年采500萬噸原煤、年產70萬噸焦炭的生產能力。作為國內唯一一家擁有煤礦和鐵礦資源的特殊鋼生產企業，鐵礦、煤礦的發展空間和盈利空間巨大，極大地增強了對原料市場的適應能力，進一步增強了核心競爭力。(見表2及表3)

　　西部區位優勢明顯，享有稅收能源優惠

　　西寧特鋼享受稅收西部區位優勢。所得稅按15%繳納，新組建公司實行所得稅免五減三稅收優惠，并且資源稅費和礦權價款也相應免繳和減繳。同時，西寧特鋼還享受能源成本區位優勢。青海省水電資源豐富，其執行的0.33元/KW電價大幅低于鋼鐵行業平均0.5元/KW的價格；由于特鋼地處澀北-西寧-蘭州天然氣輸送管線的第一站，每噸鋼材的天然氣耗用成本較其他企業低63元；并且每噸鋼材的水耗費也較其他企業低8.66元。僅上述三項合計每噸鋼材成本較其他企業具有293.69元的價格優勢。

　　不利因素

　　項目占用資金較大，存在短期償債壓力

　　近三年，西寧特鋼工程項目處于投入期，固定資產占比相對過高，短期償債能力較弱。在其投資煤礦開采業務中還需進行后續井工建設，同時特鋼生產中建立循環經濟體系亦有相關項目建設，均需要大量資金投入，使公司面臨財務風險。

　　應收帳款償付風險

　　截止2006年末，發行人三年以上應收賬款9858萬元，占全部應收賬款數額的22.7%，計提壞帳準備1210萬元。此部分應收賬款的債務人主要集中在軸承、汽車、煤機以及大型機械行業，欠款數額達到6050 萬元，占公司三年以上應收賬款總數的61.37%，壞帳準備計提不充分，存在一定的壞帳風險。

　　財務分析

　　盈利能力分析

　　公司的主營業務收入穩步增長，主營業務利潤率不斷提高。隨著公司非公開發行20000萬股A股以及2003年發行的49000萬可轉換公司債轉換為公司股票，公司的凈資產收益率不斷擴大，但是由于公司持續增強的盈利能力，其權益利潤率也逐年增加。隨著新建項目陸續完成投產，公司整體盈利能力有望進一步提高。

　　償債能力分析

　　受公司流動資產減少和流動負債增加的影響，公司流動比率近三年有明顯的下降趨勢，短期支付能力較弱。從經營性現金流量看，公司近三年的現金流量負債比下降幅度明顯，且本次擬發行的短期融資券額度為3.5億元，從總體來看，公司經營活動產生的現金流不能覆蓋這次短期融資券。值得投資者關注的是，公司財務杠桿近三年明顯上升，超過了50%的平均水平，一定程度上增加了公司的長期償債壓力。整體上看，公司的償債能力在不斷減弱，值得投資者引起注意。但從貨幣資金以及EBITDA看，總的數額仍舊高于本期融資券債務規模，到期償付仍會得到合理的保證。

　　經營能力分析

　　公司存貨周轉天數相比同業來說過大，說明有一定程度的存貨積壓狀況。但是近年來，存貨周轉天數和應收帳款周轉天數都大幅得到提升，說明公司的經營能力在不斷增強。

　　評級結論

　　西寧特鋼三年來財務杠桿不斷上升，流動比率也大幅下降，短期償債和長期償債均存在一定的壓力。但是公司盈利能力不斷增長，現金類資產規模不斷擴大，貨幣資金充足。對外擔保總額折后合計47,568 萬元。本期短期融資券募集的資金，主要用于補充公司在日常運營過程中對流動資金的需求，并用來拓寬融資渠道、優化融資結構和降低融資成本。截至2006年底，公司銀行授信余額為177175萬元。通過以上分析，我們認為西寧特鋼對本次短期融資券的還本付息有合理的保障，本次融資券償還風險較低。