國海固定收益證券研究中心趙永健楊永光何康段吉華

　　上半年債市步入熊途

　　2007年上半年，中國債券市場進入漫漫“熊”途，整個上半年基本沒有像樣的反彈，各類券種跌幅巨大。原本預計二季度下半段可能存在反彈，因5月下旬食品價格的大幅上漲而胎死腹中。

　　債券市場的跌幅遠超出市場的預期，究其原因，主要在三個方面：第一，經濟增長超出預期；第二，物價漲幅超出預期；第三，沒有預料到股市在去年大幅上漲的基礎上還能這么“火”。這三個因素引發(fā)了上半年一系列的緊縮政策，加重了市場對收益率上升的預期，導致債券收益率快速上升。

　　投機資金總是在實體經濟和虛擬經濟尋找機會，誰的回報率高就會流向哪個市場。經濟的增長速度快，意味著實體經濟的回報率增加，資金從虛擬經濟流出，資金的缺乏迫使虛擬經濟的回報率提高，這是致使債券市場收益率提高的決定性因素。我們認為下半年GDP的增速有可能會繼續(xù)超出預期，經濟過熱趨勢越來越明顯。

　　物價走高預示收益率還將提升

　　雖然物價與收益率的關系并不肯定，特別是我國的物價上漲主要受食品因素的影響，不會直接引發(fā)利率的上調，也就不會直接對債券收益率造成影響。但是從我國歷史的統(tǒng)計來看，物價與債券收益率波動大致相同，物價與債券收益率之間還是有很強的同步性。本輪債券熊市就是從去年11月份CPI大幅上升開始的。

　　三季度CPI還將創(chuàng)出新高，預示債券收益率也可能創(chuàng)出新高。下半年通脹壓力較大，預計三季度的CPI水平為年內最高的時期，很有可能超過4%。受基期因素影響，食品類價格在12月同比增速將出現(xiàn)明顯回落，帶動總指數(shù)回落，但預計CPI年底同比漲幅仍然在3.3%左右。

　　央行該如何出招

　　2006年央行注意運用數(shù)量調控的手段，貨幣政策中介目標主要為貨幣供應量的增長速度。通過下半年三次上調

準備金率以及大量發(fā)行央票，央行成功將貨幣供應量M2增速從19%下降至17%左右。同時，央行還奉行以“利差”抑制熱錢的作法，刻意維持市場的低利率水平。鑒于此，央行調控手段由于2006年偏重數(shù)量手段轉變?yōu)?007年兼顧數(shù)量與價格手段，更加關注資產價格、物價等指標變化，更多運用利率價格手段。2007年央行兩次上調利率，我國利率扭曲的情況得到一定程度的修正。

　　受新股發(fā)行和加息預期的影響，穩(wěn)定央票利率的難度加大。今年上半年回購利率受新股發(fā)行的影響明顯增大。在回購利率高企的時候，央票發(fā)行量將會大大減小。同時，二季度銀行的加息預期明顯提高，同樣導致央行難以在原有利率水平之下回籠資金。2006年央行向市場投放資金的月份只有春節(jié)月份(若考慮上調準備金，11月為凈回籠資金的月份)。而2007年上半年有春節(jié)月份和6月份共兩個月向市場投放資金。

　　6月份向市場投放資金是央行迫不得已的結果，一是回購利率受中國遠洋發(fā)行的影響處于高位；二是受5月份CPI大幅回升的影響，市場加息預期很強，機構普遍不愿意在原有水平上購買債券。因此，導致6月份央行一年期和三年期央票發(fā)行困難，多數(shù)發(fā)行規(guī)模都在50億以下。央票發(fā)行規(guī)模的減小，意味著央行回籠資金力度的減小，為了達到回籠資金的目標，央行只有被迫提高央票發(fā)行利率。據(jù)悉，央行通過窗口指導要求

商業(yè)銀行配合投標，以完成回籠資金任務，但這種偏離市場化的行為畢竟不能長久。

　　我們對下半年央行調控流動性的大致判斷是，央行將繼續(xù)控制銀行體系的超儲率和貨幣供應量。考慮到下半年外匯占款增長規(guī)模大致與上半年持平，我們預計央行有可能再度上調存款準備金率。發(fā)行2次定向票據(jù)，對部分銀行的資金頭寸進行調節(jié)。

　　同時，不排除央行下半年上調基準利率的可能性，而且我們估計上調27個基點的概率較大。

　　①消費物價上漲超出預期是央行調升基準利率的契機，央行高層始終堅持以通脹指標為調整利率的主要出發(fā)點，目前預計下半年消費物價指數(shù)平均漲幅高于3%，且有可能在三季度再度走高，央行調升基準利率是其職責所在；

　　②中國企業(yè)的投資收益率較高，利潤增長情況良好，為央行調升基準利率提供了空間；

　　③利差因素對調升利率的制約有所淡化。央行高層已經逐漸放棄了利差論，外管局局長胡曉煉就表示升息可以令資產價格下降，有助于減少資本流入，勝過僅僅將利率維持在較低水準的舉措；央行研究局局長唐旭也認為央行利率決策將主要依據(jù)國內經濟形勢而定。

　　我們預計央行在7-8月提升基準利率27個基點的可能性較大，央行下半年的第二次升息將視物價以及經濟運行情況而定。

　　債市目前未見轉機

　　商業(yè)銀行存貸款的變化也顯示銀行體系可用于債券投資的資金量較前期有明顯的下降。存貸差同比增速也一路走低，目前僅在14.4%左右，為2004年以來的最低值，這表明可以投資債市的絕對資金量的增速在大大降低，商業(yè)銀行存貸款指標顯示未來債市不容樂觀。

　　各券種中長期收益率均存在向上的壓力。上半年中長期債券的收益率上升的幅度驚人，國債和金融債均在1%以上，企業(yè)債上移幅度較小，為50BP左右。下半年這種收益率上移的趨勢還將持續(xù)。

　　1、短久期避險操作為主

　　由于下半年經濟有過熱風險，央行將繼續(xù)執(zhí)行緊縮性貨幣政策，建議投資者縮短投資組合久期，回避利率風險。不同機構根據(jù)自身資金特點可以選擇1年期以內央票、短期融資券以及浮動利息債券加以投資。

　　2、若一年央票利率上升至3.3%以上的水平時,可適當展開套利操作。

　　去年下半年7天回購利率平均值為2.44%，比上半年高出0.8%。同樣的，我們預計今年下半年回購利率也將上升，至2.8%左右的水平。加上各種交易費用和利率波動的風險，我們認為合理的回購養(yǎng)券的成本將在2.9%左右。

　　當前一年期央票已上升至3.2%左右，預計下半年將有加息機會。那么一年期央票利率很可能要上升至3.3%以上，較我們估計的養(yǎng)券成本將高出0.4%以上。屆時，養(yǎng)券套利操作將會較為有保障。按我們的預計，只要回購平均利率不超過3.1%，養(yǎng)券6個月后實現(xiàn)盈利的概率極大。

　　3、盯住三個月SHIBOR的浮息金融債可能存在誤定價情況，投資價值較高。

　　6月份剛發(fā)行了第一期盯住SHIBOR的5年期浮息債，當時招標利差結果為48BP(3個月SHIBOR當時為3.05%),實際當期票面利率為3.53%。我們認為該券可能出現(xiàn)誤定價的情況，投資價值較高。

　　4、積極參與利率互換交易。

　　隨著備案機構的逐漸增多，以及市場對利率互換交易熟悉程度的加強，人民幣利率互換市場交易量迅速增長。2007 年伊始，利率互換市場就顯現(xiàn)出巨大活力，三個月市場共成交了393.63 億元人民幣，超過去年一年的市場成交量。

　　我們認為，利率互換交易可以衍生出多種套利和避險方法，可以有效回避利率波動的風險，是未來幾年內最有發(fā)展?jié)摿Φ慕灰啄Ｊ街�一，建議投資者積極參與該項操作。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。