□中信建投證券研究所 田紅勤

　　6月29日，全國人大常委會審議通過了《國務院關于提請審議財政部發行特別國債購買外匯及調整2007年末國債余額限額的議案》，財政部擬發行1.55萬億元特別國債。這將促進債市結構化變革。

　　有可能向央行和市場發行

　　據媒體報道，財政部長金人慶在講話中提到發行特別國債將“為人民銀行提供有效的貨幣政策操作工具”，同時提出，特別國債“票面利率根據市場情況靈活決定，以發揮其市場基準利率的作用，引導形成市場長期利率”。財政部負責人在接受記者采訪時則表示，發行特別國債將增加人民銀行持有的國債，為人行公開市場操作提供一個有效的工具，同時也提到特別國債將采取市場化發行方式。由此推測，特別國債可能分別面向央行和市場機構發行。

　　向央行發行特別國債將增加央行持有國債的規模，使央行在公開市場操作中能更多地以國債回購方式回籠流動性。目前特別國債發行細節尚未明確，但如果向央行發行特別國債的著眼點是為其提供貨幣政策操作工具，那么向央行發行的國債規模預計會比較大，否則難以滿足央行的回籠需求。

　　以2008年的回籠需求為例簡單算一筆賬。假設年度新增外匯全部由外匯投資公司購買，央行無須為外匯占款投放流動性，而且不考慮外匯掉期到期，央行只須對沖到期央票所釋放的多余流動性來實現基礎貨幣的正常投放。央行認可的基礎貨幣增速大致在10%以上，也就是說2008年正常的基礎貨幣投放規模約在10000億元左右，同時根據我們的測算，明年到期央票可能達1.8萬億元，則央行保守估計至少需回籠8000億元流動性。從中可以看出，要滿足央行的公開市場操作需求，向央行發行的特別國債至少應在1萬億元之上。我們初步估計特別國債向央行發行的規模在10000-13000億元，向市場發行2500-5500億元，這一規模相當于2006年記賬式國債發行量的40%-85%，規模可觀，但如果分批發行，市場仍可以承受。

　　應為市場化分批發行

　　由于央行直接購買國債存在法律障礙，并且將形成基礎貨幣的大額投放，因此我們認為，向央行發行特別國債只能以資產交換的形式進行，即央行以外匯資產換入特別國債。

　　盡管特別國債的發行可不必限于今年，但考慮到為央行提供公開市場操作工具的需要，特別國債仍有可能在年內完成發行。

財政部一再強調特別國債將以市場化方式發行，據此我們推測特別國債可能同時面向央行與市場機構發行，以市場化招標確定的票面利率作為向央行發行國債的票面利率。同時，考慮市場承受力，特別國債可能將分批招標發行。

　　若購買增量外匯

　　將收緊流動性

　　如果央行以外匯資產交換特別國債，在央行的資產負債表上，這一操作表現為央行不同資產的等額增減，因而對基礎貨幣的影響為中性，央行既未投放也未回籠流動性。向市場機構發行特別國債的資金如果用于購買央行的

外匯儲備，同樣是央行不同資產的等額增減，對流動性的影響也是中性的；如果這筆資金用于購買增量外匯，那將減輕央行被動投放基礎貨幣的壓力，有助于央行實現流動性從過剩向適度的回歸。由于央行吞吐流動性的對象是銀行體系，因此對于基礎貨幣從大規模被動投放到正常投放的演變，銀行體系的感受將最明顯。在央行眼中的流動性從過剩向適度的轉變，對銀行體系而言卻可能是流動性從極度寬裕向趨緊的轉變。

　　央票可能淡出

　　債券期限“短少長多”

　　2007年5月份以來，央行已經開始控制央票的發行量。在未來央行可能擁有大量國債用于公開市場操作的條件下，央票的減量幅度可能會更加明顯。

　　發行央票原本就是央行由于缺乏國債而不得已啟用的回籠流動性手段，從各國央行的操作實踐看，國債一般是主流的公開市場操作工具，央行票據一般都是過渡性手段，因此，如果央行能夠獲得較大規模的特別國債，央票有可能逐步淡出公開市場操作。

　　這將對存量債券的期限結構產生重大影響。隨著大量央票到期，其他債券品種短期內又難以填補央票淡出所形成的供給缺口，結果必然是短期債券數量明顯減少，近幾年來中國債市“短多長少”的局面有可能演變成“短少長多”。

　　特別國債將為10年期以上的長期債券，因而其發行在較短時期內明顯增大了長期債券的供給，將推動長期收益率的進一步上行。另外，由于特別國債發行規模較為可觀(按照向市場發行2500-5500億元估算)，將對相近期限的政策性金融債和企業債的發行產生一定的“擠出效應”，此類債券的發行人可能需要借助發行浮息債或其他創新產品來應對發行難題。

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