⊙申萬研究所 陸文磊 屈慶 胡瑋瑋

　　巨額特別國債發行，對于債券市場無疑是一個重大事件，但影響到底有多大，則取決于具體的發債方式。目前的問題恰恰在于，有關發債的關鍵細節尚未明確，所以對特別國債發行的影響也難以完全評估。根據我們上周與不同類型機構的交流情況，我們對此做一些猜測。

　　猜測一：市場能否承受，沖擊有多大？

　　我們注意到，財政部有關負責人在答記者問中提到，“發行特別國債購買外匯后，將增加人民銀行持有的國債..為人民銀行公開市場操作提供一個有效的工具”。因此，我們估計特別國債大部分向央行發行的可能性較大，之后由央行通過公開市場逐漸投放到市場；但同時，也不排除向國債承銷團成員直接發行部分國債。

　　根據我們估算，即便不考慮特別國債、公司債等新的發行品種，下半年各發債主體計劃中的10年期以上長債發行規模就要達到3000億元以上。而在目前市場環境偏弱的情況下，市場對長債的需求明顯不足。即便不考慮特別國債，下半年長債的供應也已偏多，而特別國債發行之后，10年期以上長債的供求矛盾會更加突出。

　　不管是部分特別國債直接向市場發行，還是通過央行逐漸投放到市場，都將激化長債的供求矛盾，推動長端收益率進一步走高，對此投資者必須保持警惕。

　　猜測二：發行利率如何決定？

　　根據

財政部負責人的答記者問，特別國債“發行將嚴格按照法律的規定，采取市場化發行的方式，利率根據市場利率水平確定”，而目前10年期國債發行利率至少在4.4%以上。如果以這一利率發行，再加上人民幣每年3%-5%的升值，意味著國家外匯投資公司資金運用的年收益率至少要達到8%-10%，這是一個相當高的水平。

　　此前也有部分投資者猜測，向央行發行特別國債時是否會采用一個低于目前市場水平的利率。從答記者問的提法來理解，這種可能性似乎不是很大，但仍需要密切關注。

　　猜測三：特別國債發行以后，公開市場操作是否會變化，如何變化？

　　特別國債發行以后，央行公開市場的操作肯定會作出適應性的調整。根據我們的統計，下半年央票到期規模為1.448萬億元，與1.55元萬億的特別國債規模比較接近。因此，央票下半年的發行規模估計會有明顯減少。

　　目前的問題在于，央行用特別國債進行公開市場操作，究竟會采取什么方式？可以預見的方式主要有兩種：賣斷或者回購。每一種方式在目前的市場環境下都有其優劣。

　　對于賣斷交易，其好處是能對資金起到長期深度凍結作用，期限達到10年。這對于減輕央票滾動發行的壓力固然大有好處，但其弊端也恰恰在于長期凍結上。因為通過賣斷方式向市場源源不斷投放長債必然會使得銀行的資產久期進一步拉長，而在目前

股票市場活躍導致銀行對流動性的需求非常高的情況下，銀行的資產負債期限管理矛盾會進一步凸現。另外，如果特別國債的發行利率低于二級市場，那么，賣斷交易的利差損失如何處理？這也是一個值得考慮的問題。

　　對于回購交易，比如3個月或1年期回購，其好處是能直接替代央票，減少央票發行，同時避免了賣斷交易可能出現的利差損情況。但其弊端也較為明顯，一是流動性問題，如是3個月或1年期回購，其流動性將明顯低于央票；二是與央票滾動發行一樣，進行回購操作同樣面臨市場需求波動而可能出現回籠量不足的問題，央行操作將較為被動。

　　綜上分析，我們猜測特別國債發行后，央行公開市場操作的模式改變可能會是以上兩種情況的一個折衷，央票會繼續發行，但規模肯定會下降，央行可能會通過賣斷方式深度對沖增量的外匯占款，同時以央票和回購操作維持銀行必要的流動性。如果采用這一操作思路，那么，矛盾的焦點將再次轉移到長債的供應上來。

　　猜測四：對其他政策是否有替代作用？

　　特別國債對現有央行政策工具的替代還可能出現在與

準備金率政策的協調上。目前準備金率已經上調至比較高的水平，如果下半年央行通過向市場增加10年期國債的方式來延長資金鎖定期限，那么，下半年準備金率上調的次數也可能會明顯減少。這一變化是否會發生同樣值得投資者保持關注。

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