⊙興業銀行 魯政委

　　盡管財政部負責人29日在答記者問時認為，此次特別國債的發行本身對宏觀經濟政策來說是屬于“中性措施”，但債市依然因此而感受到強大利空壓力。我們通過對未來央票到期量和外貿順差情況的分析顯示，特別國債對市場的真實影響可能并沒有想象中的那么大。

　　特別國債不改變現有流動性存量

　　根據

財政部負責人所透露的情況，如果直接向央行發行，從原理上講，只不過是央行外匯儲備與本幣債券之間的置換，雖然改變了央行資產負債表結構，但其本身并未直接改變現有的市場流動性狀況。所帶來的變化則是，弱化了央行通過自主創造債務工具(即發行央票)回籠流動性的需求，未來的公開市場操作因此而可以依靠特別國債的回購或賣斷來進行。

　　實際上，不僅是財政部負責人在答記者問時明確指出，央行會根據形勢來“逐步賣出”這批特別國債，央行行長助理易綱在30日出席“第九屆CCER-NBER中國與世界經濟年會”期間也表示：“央行將根據貨幣政策(執行情況)，在保持各方面穩定下實施(逐步賣出特別國債)。”這意味著，即使眼下發行了天量特別國債，也不意味著流動性會馬上就會明顯收緊，央行依然可能按照此前公開市場操作的節奏和力度來逐步賣出這批國債，只不過操作的方式由此前的發央票為主而轉向了賣出特別國債為主而已。

　　更為重要的是，從當前外匯投資公司的機制設計來看，還沒有看到其直接用以緩解未來持續外貿順差的動態機制，即并未切斷外匯儲備變化與央行基礎貨幣被迫發行之間的紐帶。客觀地說，存量外匯儲備所形成的流動性投放，央行業已通過此前的公開市場操作和準備金率上調基本解決了；而未來持續外貿順差所帶來的新增流動性壓力，才是我國流動性過剩的真正癥結之所在。而當前外匯投資公司在解決動態的儲備輸入流動性問題上的機制缺失，必然意味著：現在就斷言“特別國債一出，流動性過剩從此永久消退”肯定是一種不切實際的幻象。

　　年內央票到期量與特別國債總量相當

　　雖然財政部可能一次性地向央行全額發行1.55萬億的特別國債，但央行是否在年內就要全部賣出這批國債，目前依然沒有明確的說法。如果按照最可怕的估計，即央行在年內全部賣出所有特別國債，是否會構成短期內流動性的絕大壓力呢？答案是，未必！

　　暫時撇開其他因素不考慮，單是下半年央票到期量，就足以吸納全部特別國債。數據顯示，7-12月的央票到期量分別為2390億元、2202億元、4370億元、2150億元、720億元和2663億元，總量為14495億元，僅比1.55萬億元特別國債的額度少了1005億元；如果考慮到央行在5-6月已對市場凈投放(扣除5月提高1次準備率所凍結的約1700億元)了386億元，那么，缺口就只有619億元。因此，即使單從上述央票到期回流的流動性來看，1.55萬億元的特別國債對市場總體壓力也不算大。

　　其實，可能正是考慮到萬億特別國債可能給市場帶來的壓力，央行才在國務院“穩中適度從緊”的定調中，依然容忍了自5月中旬以來即公開市場操作的持續萎縮(其中，3年期央票的單次發行量最低竟跌到了10億元，聊勝于無)，以及6月份前三周即使出現了連續的公開市場凈投放(總額高達2048億元)，也未如此前一樣毫不猶豫地上調存款準備金率。

　　根據上述情況，我們認為，考慮到特別國債發行在即，央票發行量可能會較此前減少，年內準備金的使用頻率也會較此前少得多，以便為特別國債發售騰出必要空間。

　　順差輸入的流動性依然較為充足

　　除了央票到期量外，未來外貿順差輸入的流動性仍然較為充足。自去年以來，我國雖已四次(其中今年兩次)調整

出口退稅政策，但占出口較大比重產品的出口退稅下調有限(只有2%-4%)。這意味著，在目前強勁的外需背景下，未來外貿順差仍可望繼續保持在較高水平。

　　根據歷史數據，近三年來，我國外貿順差呈現的一個明顯特征就是，自年初開始總體呈現不斷走高態勢。據此，我們可以進行一個保守的估計，按照未來平均每月外貿順差額180億美元計，每月大致因此新增貨幣投放1300億元左右。這樣，下半年外貿順差就將輸入7800億元的流動性。

　　綜合考慮央票到期量和外貿順差輸入的流動性，年內將會有22295億元的新增流動性，相當于1.55萬億特別國債額的1.44倍。這意味著，只要央行在未來把握好貨幣政策操作的節奏和力度，未來市場便不會受到萬億特別的國債的過大沖擊。

　　目前，出于對天量特別國債即將出世的擔憂，一些市場主體已表現出相當的審慎，并由此造成了一些市場波動。這就要求，有關部門應盡早明確特別國債發行的節奏和具體操作方式，以達到穩定預期的目的。這樣，特別國債亮相越早，其實越有利于市場穩定。

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