1.55萬億特別國債發(fā)行、利息稅醞釀減免構(gòu)成雙重打擊

　　陰跌不止的債市將陷入持續(xù)低迷

　　十屆全國人大常委會(huì)第二十八次會(huì)議上周末經(jīng)表決決定：批準(zhǔn)發(fā)行1.55萬億元特別國債購買外匯，批準(zhǔn)2007年末國債余額限額調(diào)整為53365.53億元。盡管這1.55萬億元特別國債將采取什么形式發(fā)行尚不得而知，但多位債券研究人士對(duì)特別國債期限長達(dá)10年以上表示擔(dān)憂。他們認(rèn)為，作為10年期以上的中長期國債，1.55萬億元特別國債對(duì)于飽受打擊的債市而言意味著“利空”。“此次特別國債獲批的發(fā)行數(shù)量巨大，可能造成未來流動(dòng)性大幅趨緊，現(xiàn)券交易缺乏資金支持，債市在長期內(nèi)看空，現(xiàn)券市場或?qū)⑾萑氤掷m(xù)低迷”，業(yè)內(nèi)債券市場人士表示。

　　對(duì)債市的打擊將是直接的

　　據(jù)介紹，假設(shè)1.55萬億元特別國債分10次發(fā)行，每一次發(fā)行就相當(dāng)于上調(diào)0.5個(gè)法定存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)近1600億元的流動(dòng)性，而央行今年上半年才上調(diào)了5次法定存款準(zhǔn)備金率。如果在下半年全部發(fā)完，則相當(dāng)于上調(diào)10次存款準(zhǔn)備金率；如果在一年時(shí)間內(nèi)發(fā)完，今年下半年發(fā)行5次，就等同于上半年上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控效果。如此密集的發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模，對(duì)市場將帶來重大的負(fù)面影響。　

　　“發(fā)行特別國債對(duì)于流動(dòng)性將起到很強(qiáng)的收縮作用，這種影響對(duì)目前債市的打擊將是直接的。”聯(lián)合證券分析師認(rèn)為。

　　今年以來，受到股市分流儲(chǔ)蓄資金、央行加息、上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票等緊縮流動(dòng)性政策措施的影響，債券市場始終難以走出弱勢整理的格局。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，目前銀行間市場資金面已經(jīng)趨緊，6月份超額存款準(zhǔn)備金率將跌至0.7%，而一季度末這一數(shù)字為2.87%。當(dāng)前債券市場的收益率水平已較5月央行加息時(shí)整體抬升了50個(gè)基點(diǎn)。業(yè)內(nèi)人士表示，債市前期的下跌已完全消化了加息的預(yù)期。目前影響債市最主要的因素還是中長期債券的供給。

　　利息稅醞釀減免令國債吸引力大降

　　根據(jù)金融機(jī)構(gòu)目前施行的人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，一年期定期存款的年利率為3.06%，如果扣除20%的利息稅，每萬元存款的實(shí)際收益為244.8元；若20%的利息稅取消，每萬元存款的實(shí)際收益為306元，比扣稅后要增加61.2元；若利息稅停征，1萬元兩年期定期存款到期收益，要比扣稅后的收益增加147.6元；三年期定期存款則要比扣稅后的收益增加364.6元。

　　目前憑證式國債的利息與定存利率相仿，記賬式國債利息較存款稍低，國債之所以受到青睞，是因?yàn)樗�不用�?0%的個(gè)稅，老百姓覺得有利可圖。可想而知，如果儲(chǔ)蓄存款的利息所得稅調(diào)整，而國債的收益不作調(diào)整，國債的吸引力將大大下降，因此取消利息稅對(duì)債市的影響是較大的。

　　雪上加霜的是如果特別國債通過銀行間市場發(fā)行，則對(duì)市場的流動(dòng)性帶來較大的沖擊，因此滬市國債收益率仍有下調(diào)的空間，國債市場前景仍然不樂觀，投資者操作上宜謹(jǐn)慎。

　　未來長短期利率受影響加大

　　中信證券債券研究員楊輝博士認(rèn)為，財(cái)政部發(fā)行特別國債最有可能的發(fā)行方式有兩種：一是財(cái)政部向商業(yè)銀行或者個(gè)人投資者發(fā)行人民幣特別國債，用募集的資金向央行購買外匯儲(chǔ)備；二是直接向央行發(fā)行特別國債來購買外匯儲(chǔ)備，然后交給外匯投資公司管理。

　　如果直接向市場發(fā)行，由于規(guī)模過大，對(duì)市場將產(chǎn)生重大的負(fù)面影響；未來現(xiàn)券收益率可能進(jìn)一步上行，收益率曲線的陡峭化將加劇。而如果采取向央行發(fā)行國債的模式，這就意味著央行接受國債資產(chǎn)，同時(shí)支付外匯資產(chǎn)，屬于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一增一減，對(duì)負(fù)債沒有太大影響。這樣央行需要再發(fā)行央票或通過國債的正回購對(duì)市場的流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)沖、回籠。特別是由于央行國債資產(chǎn)的增加，正回購對(duì)央票和準(zhǔn)備金率上調(diào)的替代作用將日漸顯現(xiàn)。由于央票期限較短，因此對(duì)市場的影響是短期壓力較大，已經(jīng)陡峭化的債市收益率曲線可能會(huì)變得平坦起來。

　　因此，總體來看，如果向央行直接發(fā)行特別國債，則對(duì)市場影響較為有限。直接向央行發(fā)行債券沒有達(dá)到割裂外匯儲(chǔ)備對(duì)國內(nèi)貨幣發(fā)行的影響，仍需要央行進(jìn)行央票對(duì)沖。但是另外一個(gè)重大的突破是，央行未來可以更多地通過回購而不是僅僅依賴央票來調(diào)節(jié)流動(dòng)性(發(fā)行央票主要原因是沒有足夠規(guī)模和豐富的期限結(jié)構(gòu)的國債資產(chǎn)，無法進(jìn)行大規(guī)模的正回購交易)。在具備了大規(guī)模的國債資產(chǎn)后，央行可以通過短期的央票以及調(diào)節(jié)長期國債供給調(diào)節(jié)流動(dòng)性，這樣央行的操作靈活性加大，未來對(duì)長短期利率的影響都加大。　　宗合