美國債市最近出現的調整，主要是針對增長與通脹的預期，是在對聯儲減息的樂觀判斷無法兌現后市場作出的價格調整。此外，亞洲外匯儲備和中東石油美元開始減少美債的持倉。全球通脹出現升溫，雖然科技進步、全球化和資金的自由流動仍能使通脹和利率維持在一個相對較低的水平，不過長債收益停留在4%的時代可能已經過去。

　　美國十年期國債今年5月1日時收益率為4.63%。在之后的幾周，國債遭到拋售，至6月12日收益率升到5.26%，創下近十年來罕見的債券跌市。美債下跌，三十年按揭利率在五周內上升53基點，觸發了市場對美國經濟的憂慮，美股曾一度急跌。不過之后股票投資者認為債市已初步得到穩定，美國經濟步入衰退的機會不大，股市掉頭回升，并創出新高。

　　這一輪債市回落，是周期性調整，還是結構性變化？上世紀80年代中開始的債券大牛市，是否已經終結？

　　筆者認為目前的債市調整中，周期性的因素多過結構性的因素。首先，債券市場終于回歸理性。2003年初美國聯邦儲備基金利率為1%，十年期國債利率為4.3%。在此之后的三年中，聯儲17次加息，聯儲基金利率升至5.25%，而國債收益率僅微升30基點至4.6%。換言之，市場完全漠視了政策利率的上調，大量海外資金的涌入以及減息預期將債券價格推到了一個不合理的水平。在相當一段時期，長債收益率低過聯儲基金利率，形成收益率曲線倒掛。這表明債市價格超前地透支著聯儲可能推出的減息政策。

　　美國經濟轉勢，應該是觸發債券市場調整的直接誘因。美國經濟從去年下半年起轉弱，次級按揭貸款危機更使部分人士認為經濟衰退近在眼前，

美聯儲可能被迫減息來維持經濟平衡。目前看來，次按危機是一個局部性問題，美國

房地產市場的整固還會持續一段時間，但是消費并沒有受到太大影響，同時出口表現相當強勁。越來越多的經濟學家認為今年第一季度0.6%的GDP增長，很可能是經濟短周期的谷底，聯儲今年減息的可能性已基本消失。

　　市場對通貨膨脹的看法也發生了變化。如果說市場對美國經濟反彈還有爭議的話，對通脹走勢的判斷則比較一致。汽油、食品價格飆升，工資增長加速，租金上揚，聯儲對通脹的警告聲音越來越響，美國甚至存在著加息的風險。

　　上述變化表明，美國債市最近出現的調整，主要是針對增長與通脹的預期，是在對聯儲減息的樂觀判斷無法兌現后市場作出的價格調整，周期性特征比較明顯。

　　不過這一輪調整，也包含著重大的結構性因素，其中最重要的是海外資金對美債的看法。美國制造出天文數字般的財政赤字和經常項目赤字，山姆大叔的償債能力自然有所削弱，但國債價格卻不跌反升。百分之四點幾的債券投資收益對一般退休基金來說，實在不具吸引力，卻遭到亞洲外匯儲備和中東石油美元的熱捧。后兩者均面臨著資金增長過快、流動性要求較高的問題，于是近年來不問價錢地大肆買入美債，支撐起美國的低利率。

　　可是近來各國外匯儲備管理部門紛紛檢討自己的投資策略，開始減少對美元(尤其是美國國債)的持倉，以提高投資回報。不僅中國在做，韓國、俄羅斯也宣布調整外匯儲備的組合，減持美債。相信還有更多的央行在不動聲色地轉換資產結構，這對各國均重倉持有的美債，不啻是利空消息。

　　美元的長期弱勢，使得許多與美元掛鉤的中東國家貨幣隨之走軟，帶來嚴重的通貨膨脹困擾。科威特、敘利亞相繼宣布與美元脫鉤，其它海灣國家也可能作出類似的選擇。一旦本幣與美元脫鉤，中東國家所持有美元數量勢必減少，這是海外購買美債興趣減弱的另一原因。

　　與此同時，全球通脹在升溫。作為世界加工廠的中國，輸美產品在今年5月錄得近4年來第一次價格上漲。世界辦公室的印度的外包業工資成本，也大幅上升。

能源價格高企、糧食價格翻升、工資上漲、資產升值是全球性現象，各國央行新近紛紛對通脹升溫發出警告。

　　全球最大的債券基金PIMCO的金牌基金經理格羅斯(Bill Gross)最近作出了一個頗為聳人聽聞的表述：在做了25年債券牛市經理之后，他已經準備好做熊市經理。格羅斯在過去的一年中看好債市，已被證實是錯誤的。他對今后債市的判斷，與本文的判斷大致吻合。不過債券熊市能走多遠，取決于TGD——科技(technology)、全球化(globalization)和政府減少管制(deregulation)。筆者相信科技進步、生產／服務業全球化和資金的自由流動，仍能使通脹和利率維持在一個相對較低的水平。不過美國長債收益率停留在4%的時代可能已經過去，美國債券進入熊市。

　　作者為瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師。本文為個人觀點，并非任何勸誘或投資建議。

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