即使公司債僅在上市公司中試點(diǎn),也意味著商業(yè)銀行對(duì)上市公司的長(zhǎng)期貸款中將可能出現(xiàn)2000億至3000億元的擠出

　　本刊記者　鐘華/文

　　如果你是一家想融資的上市公司，但卻既不想稀釋股權(quán)，又不愿向銀行借貸，那該怎么辦?中國證監(jiān)會(huì)給出了一個(gè)新辦法——公司債。

　　日前，證監(jiān)會(huì)公布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法(征求意見稿)。由此，公司債拉開了發(fā)行的序幕。此次《意見稿》中，最重要的是明確了公司債的發(fā)行將采用核準(zhǔn)制以及市場(chǎng)化的發(fā)行價(jià)格。這相對(duì)于國家發(fā)改委對(duì)企業(yè)債券實(shí)行的年度核定發(fā)行規(guī)模的審批制，是一個(gè)巨大進(jìn)步。

　　本次公司債初期試點(diǎn)的范圍，僅限于在中國內(nèi)地以及境外上市的中國境內(nèi)公司。這將包括在A股和香港上市的1500多家公司，以及在美國、倫敦、新加坡等證券市場(chǎng)上市的數(shù)百家中國境內(nèi)公司。

　　《證券市場(chǎng)周刊》獲悉，中金公司、中信證券、華泰證券、國泰君安等6家證券公司被證券監(jiān)管部門授意，籌備上市公司的公司債試點(diǎn)事宜，上述公司已經(jīng)準(zhǔn)備龐大的公司債發(fā)行群體，將有意發(fā)行超過1000億元規(guī)模的公司債。而其他證券公司也在籌備有意發(fā)行公司債的上市公司，以搶占公司債發(fā)行市場(chǎng)。

　　而對(duì)于商業(yè)銀行而言，公司債的大規(guī)模發(fā)行卻不啻于一場(chǎng)巨大的沖擊——公司債相對(duì)于貸款具有更低的融資成本，可能意味著對(duì)商業(yè)銀行貸款的大規(guī)模替代。

　　預(yù)留創(chuàng)新空間

　　證監(jiān)會(huì)確定以上市公司作為公司債試點(diǎn)初期的首選，意味著公司債試點(diǎn)的啟動(dòng)會(huì)直接提升上市公司的“殼資源價(jià)值”：增加融資渠道。

　　《意見稿》顯示，公司債發(fā)行的要求是:累計(jì)公司債券余額不超過凈資產(chǎn)的40%，累計(jì)債券余額不超過未被擔(dān)保或者采取保全措施的凈資產(chǎn)。同時(shí)，股東大會(huì)要對(duì)公司債的“利率或其確定方式”、“回售條款或者贖回條款”做出決議，這意味著未來公司債市場(chǎng)上將出現(xiàn)浮息債、含權(quán)債等創(chuàng)新空間。

　　聯(lián)合證券分析師張晶也認(rèn)為，公司債市場(chǎng)如果初期試點(diǎn)在上市公司中實(shí)行，則與股票掛鉤的如可轉(zhuǎn)換債券等創(chuàng)新債券品種也有望推出，而含權(quán)公司債與正股的組合也將列入創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)的視野。

　　作為本次公司債創(chuàng)新之一——發(fā)行定價(jià)采取市場(chǎng)化的原則，即由發(fā)行人與保薦人通過市場(chǎng)詢價(jià)來確定，這就將公司債的發(fā)行價(jià)格交予市場(chǎng)，更有利于公司債的發(fā)展。相比較而言，企業(yè)債券利率要受到更多限制，不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%。

　　公司債市場(chǎng)化的定價(jià)，同樣也需要一定的定價(jià)參照基準(zhǔn)。一般而言，需要參照的基準(zhǔn)為同期限的、流動(dòng)性好的國債利率加上相應(yīng)的利差。但這一定價(jià)參照體系，還要受到公司債市場(chǎng)的投資群體影響。

　　“如果公司債在交易所掛牌交易，公司債的參與主體就比較少，定價(jià)將比較困難;發(fā)行成本將會(huì)大幅上升，公司債市場(chǎng)進(jìn)一步的發(fā)展也會(huì)受到制約。”一位參與試點(diǎn)的證券公司人士稱，如果有銀行等金融機(jī)構(gòu)參與公司債市場(chǎng)，公司債的發(fā)行定價(jià)將在相同期限的金融債利率上加點(diǎn)(一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))。

　　誰來主導(dǎo)市場(chǎng)

　　《意見稿》并沒有對(duì)公司債的投資群體加以明確，原因在于公司債券市場(chǎng)投資者問題的背后，是公司在哪里掛牌、交易、托管和結(jié)算的問題，即由誰來主導(dǎo)公司債市場(chǎng)的問題。

　　證監(jiān)會(huì)本次向社會(huì)就公司債發(fā)行公開征求意見，對(duì)推進(jìn)公司債市場(chǎng)建設(shè)有著重要意義。但《意見稿》要求，公司債應(yīng)托管在中國證券登記結(jié)算公司(下稱“中證公司”)，這就將給銀行間市場(chǎng)龐大的金融機(jī)構(gòu)群體和數(shù)千家企業(yè)成員投資公司債帶來困難。

　　《證券市場(chǎng)周刊》獲悉的消息稱，證監(jiān)會(huì)曾打算在中證公司之下，單獨(dú)設(shè)計(jì)一套登記托管結(jié)算系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)公司債在中證公司之下托管和結(jié)算;商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)投資者也能夠參與其中。但證監(jiān)會(huì)的這一安排讓債券市場(chǎng)一些投資者十分不解，并指出，“這不僅是沒有必要的，而且必然造成極大的浪費(fèi)，影響債券市場(chǎng)的發(fā)展。”

　　其理由在于中國債券交易的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)比較完善。在債券場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，滬深兩家證券交易所已經(jīng)建立了適合集中競(jìng)價(jià)交易的交易系統(tǒng)，中證公司提供相關(guān)的后臺(tái)服務(wù)。在債券場(chǎng)外市場(chǎng)，中央國債登記托管結(jié)算公司(下稱“中債公司”)則為參與者提供登記托管結(jié)算全套服務(wù)，并實(shí)現(xiàn)交易系統(tǒng)和簿記系統(tǒng)數(shù)據(jù)的直通式處理(STP)和結(jié)算系統(tǒng)與支付系統(tǒng)的錢券對(duì)付處理(DVP)。

　　本刊了解到，中債公司將在2007年底之前為銀行間市場(chǎng)所有成員提供DVP服務(wù)，這將確保債券市場(chǎng)交易結(jié)算的安全高效運(yùn)行，并對(duì)公司債發(fā)行人和投資者有著巨大的吸引力。

　　市場(chǎng)資深人士稱，公司債試點(diǎn)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，在公司債掛牌交易、托管結(jié)算等諸多方面享有主導(dǎo)權(quán)，但公司債的發(fā)展也有賴于銀行等金融機(jī)構(gòu)投資群體的廣泛參與，目前兩個(gè)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一還有待時(shí)日，因此公司債跨市場(chǎng)的發(fā)行和托管結(jié)算是解決問題的一條路徑。

　　也就是說，公司債由中債公司負(fù)責(zé)二級(jí)托管，再由中債公司統(tǒng)一向中證公司進(jìn)行托管。這正好與國債由中證公司負(fù)責(zé)二級(jí)托管，再由中證公司統(tǒng)一向中債公司進(jìn)行托管相反。

　　替代千億貸款?

　　在《意見稿》中，金融機(jī)構(gòu)也被允許發(fā)行公司債，這對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)無疑是一個(gè)利好消息。但正如托管結(jié)算問題存有懸疑一樣，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行公司債還有很多問題有待明確。

　　據(jù)悉，中國銀行有可能成為金融機(jī)構(gòu)公司債的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。但有關(guān)籌備工作人士對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，關(guān)于銀行等金融機(jī)構(gòu)試點(diǎn)公司債，還有諸多有待明確之處。

　　此前的2005年6月，央行在《全國銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法》中就允許政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司及其他金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行債券，并實(shí)行核準(zhǔn)制以及發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化。如何對(duì)金融機(jī)構(gòu)的公司債進(jìn)行定位也就成為一個(gè)有待明確的重要問題。

　　目前，國內(nèi)商業(yè)銀行利差收入占商業(yè)銀行全部總收入的80%以上。

　　公司債的大規(guī)模發(fā)行可能意味著，今后大型公司將更多地選擇公司債來獲得直接融資支持，這對(duì)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)有一定的擠出效應(yīng)。而能夠發(fā)公司債的公司機(jī)構(gòu)，往往也正是商業(yè)銀行最不愿意放棄的優(yōu)質(zhì)客戶。

　　不過，商業(yè)銀行還可以暫時(shí)慶幸，公司債試點(diǎn)初期只涉及上市公司。上市公司可供發(fā)行的公司債規(guī)模，相對(duì)于中國金融機(jī)構(gòu)融出的86769億元(截至2007年4月的數(shù)據(jù))中長(zhǎng)期貸款余額來說，還是一個(gè)相對(duì)較小的數(shù)目。

　　數(shù)據(jù)顯示，中國上市公司截至2006年底的長(zhǎng)期借款規(guī)模達(dá)到7000億元，應(yīng)付債券1500億元(其中大部分是金融債)。而根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，公司從金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)獲得融資的資金比例大約在1:1左右。

　　也就是說，扣除股權(quán)融資后，上市公司的公司債發(fā)行規(guī)模可能約在2000億元至3000億元之間，相應(yīng)地，替代商業(yè)銀行的貸款也就在2000億元到3000億元之間。

　　同時(shí)，公司債試點(diǎn)啟動(dòng)，也給非上市的其他公司帶來了通過發(fā)債來獲得直接融資的想象空間。在本次《意見稿》中，公司債的發(fā)行主體也并非只有上市公司。一位參與試點(diǎn)工作的人士表示，“今后允許所有公司發(fā)行公司債券將是一個(gè)必然的趨勢(shì)。”

　　大型公司將更多通過發(fā)債來獲得直接融資的根本原因在于，企業(yè)發(fā)行公司債的融資成本要低于銀行貸款的融資成本。自2005年以來，短期融資券自推出以來，受到企業(yè)的追捧也正是這一原因。

　　相對(duì)短期融資券對(duì)商業(yè)銀行的影響而言，商業(yè)銀行可以參與短期融資券的承銷，賺取傭金收入;同時(shí)還可以投資短期融資券，獲得利息收入。而公司債對(duì)商業(yè)銀行將產(chǎn)生更大的貸款擠出效應(yīng)，一年期以內(nèi)的短期融資券主要是基于商業(yè)銀行的流動(dòng)性貸款擠出，而期限較長(zhǎng)的公司債對(duì)商業(yè)銀行貸款的擠出效應(yīng)更為突出。

　　保險(xiǎn)公司青睞

　　公司債給商業(yè)銀行帶來了負(fù)面影響，但對(duì)保險(xiǎn)公司來說卻是一個(gè)利好消息。太平洋人壽投資部人士表示，“很希望能投資公司債。”

　　之所以青睞公司債，主要原因有二:一是超過一年期以上的長(zhǎng)期公司債符合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債匹配的需求;二是公司債作為信用債券，相對(duì)于國債等其他債券種，投資者有望獲得更高的投資收益率。

　　從美國的情況來看，企業(yè)債是保險(xiǎn)公司債券組合中最大的券種。以2005年數(shù)據(jù)為例，公司債占美國保險(xiǎn)公司一般賬戶債券組合的77%，而在中國這一比重只有16%。

　　但保險(xiǎn)公司能否“染指”公司債市場(chǎng)卻是一個(gè)問題。上述保險(xiǎn)公司人士表示，目前保險(xiǎn)公司投資公司債還存在幾個(gè)障礙:其一，在試點(diǎn)辦法中，公司債要求托管在中證公司。但中證公司的平臺(tái)還不支持保險(xiǎn)公司的投資、托管以及結(jié)算;其二，中國保監(jiān)會(huì)還未對(duì)保險(xiǎn)公司能否投資公司債市場(chǎng)，給與明確表態(tài);其三，本次《意見稿》中，指出公司債的發(fā)行不要求強(qiáng)制性擔(dān)保，而此前保險(xiǎn)公司被要求投資具有擔(dān)保的固定收益品種。

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)浮出

　　本次公司債的推出，證監(jiān)會(huì)提出可進(jìn)行擔(dān)保、抵押或質(zhì)押，但沒有強(qiáng)制要求擔(dān)保，而擔(dān)保的形式也相對(duì)靈活，這與企業(yè)債券有較大的差別。此前，企業(yè)債券一般都有商業(yè)銀行或者企業(yè)集團(tuán)擔(dān)保，只有三峽和中信集團(tuán)發(fā)行過無擔(dān)保企業(yè)債。

　　因此，公司債的信用評(píng)級(jí)對(duì)于投資者來說尤其重要。證監(jiān)會(huì)要求參與公司債評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)需要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的認(rèn)定、具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

　　“花落誰家，極為重要。”中國五大評(píng)級(jí)公司之一的一位負(fù)責(zé)人對(duì)本刊表示，公司債有望成為繼短期融資券以來，中國評(píng)級(jí)市場(chǎng)中的“最大

　　另外一位債券評(píng)級(jí)人士透露，公司債的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要考慮其過去的表現(xiàn)，也會(huì)考慮各個(gè)部門的認(rèn)定情況。大致范圍可能在央行認(rèn)定的5家短期融資券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中選取，即中誠信、大公國際、上海聯(lián)合、上海遠(yuǎn)東以及上海新世紀(jì)5家資信評(píng)估公司。

　　該人士指出，由于上海遠(yuǎn)東此前曾失足“福禧事件”，可能會(huì)影響其此次公司債評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的入圍。