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　　穿透式監管與資產管理

　　茍文均

　　編者按：目前，我國資管行業規模已經超過百萬億元，資管產品不斷創新，資管業務快速發展。但因為缺乏統一的監管規則、監管標準和監測監控，出現了監管重疊、監管真空和監管套利等問題。對資管業務實行統一監管已經引起金融監管層的高度關注。今年“兩會”期間，“一行三會”領導分別表態將共同加強對資管行業的統一監管，以更好地防控金融風險，促使資管行業真正回歸本源。為此，本刊特約請相關機構專家對我國資管行業的發展和監管進行分析。

　　近年來，我國資產管理業務快速發展，規模不斷攀升，在滿足居民財富管理需求、優化社會融資結構、服務實體經濟等方面發揮了積極作用。然而，資產管理領域也存在不少亂象，如多層嵌套、杠桿不清、名股實債、監管套利、非法從事資產管理業務等，顯著加大了金融體系的脆弱性。盡管各監管部門都出臺了本行業資產管理業務規范，但并沒有有效地解決這些突出問題。究其根本原因，在于分業監管體制下不同類型機構開展同類業務的行為規則和監管標準不一致，且在機構監管理念下很難實現對資產管理業務的全流程監控和全覆蓋監管。因此，促進資產管理業務健康發展的一個重要方面，就是要轉變監管理念，按業務屬性確定行為規則和監管主體，強化監管的統籌協調，實施穿透式監管和宏觀審慎管理。

　　穿透式監管的理論淵源

　　穿透式監管作為一種監管方法，其理論淵源來自功能監管理論和行為監管理論。功能監管理論由哈佛大學商學院默頓教授于1993年提出，主要針對分業監管體制下機構監管的缺陷，認為金融創新使金融體系處于不斷變化發展中，金融機構不斷突破其業務范圍的市場邊界，在機構監管理念下始終面臨監管真空和監管套利問題，但金融體系承擔支付清算、集中和分配資金、管理風險、價格發現、降低信息搜尋成本等基本功能則保持不變，只要按照金融產品的功能和金融業務的性質，對于任何跨行業、跨市場金融產品和業務，都可以明確劃分監管主體和確定監管規則，對不同類型金融機構的相同或類似業務實行統一的或相對統一的監管標準，避免監管重疊和監管真空，消除監管套利。行為監管理論由英國經濟學家泰勒于1995年提出，主要針對金融機構審慎性風險和機會主義行為，由此形成了包含審慎監管和行為監管的“雙峰”設想。泰勒認為，金融監管有兩個主要目標：一是針對系統性風險的審慎監管，以維持金融機構穩健經營和金融體系穩定；二是針對金融機構機會主義行為的合規監管，以維護金融市場的公正透明，保護金融消費者的合法權益。在行為監管理論看來，銀行、證券、保險的行業區分已無關緊要，應重點關注和規范金融機構的行為性質。在綜合經營趨勢下，如果仍然過度強調金融機構的行業屬性，就會導致不同管轄權下金融機構間的非公平競爭。

　　實踐中，功能監管和行為監管都面臨一個共同的難題，即當一種特定的金融業務或金融行為具有跨行業、跨市場交叉性特征時，特別是經過多個通道或多次嵌套時，如何判斷其功能類型或行為類型？如何才能對其實施有效的監管？

　　穿透式監管原則為解決這些問題提供了基本框架。穿透式監管就是透過金融產品的表面形態，看清金融業務和行為的實質，將資金來源、中間環節與最終投向穿透連接起來，按照“實質重于形式”的原則甄別金融業務和行為的性質，根據產品功能、業務性質和法律屬性明確監管主體和適用規則，對金融機構的業務和行為實施全流程監管。

　　由此可見，在分業監管體制下，要從根本上消除監管真空、監管重疊和監管套利，有效防范和化解系統性金融風險，需要正確把握好穿透式監管、機構監管、功能監管和行為監管之間的關系。第一，要實現對金融機構業務或行為的穿透監管，需要突破機構監管的傳統框架，實施功能監管和行為監管；第二，要實現功能監管和行為監管的目標，需要采用穿透式的監管方式和監管手段。

　　穿透式監管的探索與實踐

　　從實踐看，美國有關投資公司法律中“看穿條款”（Look-through Provision）在一定程度上體現了穿透監管的理念。為防止惡意規避人數限制，美國《1940年投資公司法》規定了“看穿條款”：如果某一投資公司持有3（c）（1）條下基金10%以上份額，則該投資公司所有受益人也被計入合格投資者人數限制。另一個例子是，美國《1940年投資顧問法案》規定，私人投資顧問在過去12個月內服務的客戶少于15名，可以免于向證監會注冊。由于該條款中客戶數量的計算規則沒有采用穿透原則，私募基金旗下1只基金算作1名客戶，于是大部分私募基金都有意把所管理的基金數量控制在15個以內，從而免于向證監會注冊。在長期資本管理公司危機之后，為加強對對沖基金的監管，美國證監會于2004年重申“看穿條款”，即在計算客戶人數時，不再將1只基金算作1個客戶，而是把基金的投資者都列為客戶，以此大大壓縮了豁免注冊的范圍。

　　不過，“看穿條款”只體現了穿透式監管的一個方面，即對最終投資者的穿透，還沒有實現對資金來源和資金流向全過程的穿透，市場主體依然可以通過產品嵌套或關聯交易等方式進行規避。2008年國際金融危機中，雷曼兄弟的倒閉之所以會引發全球性金融危機，一個重要原因在于金融市場特別是場外衍生品市場的隱秘、復雜和不透明。創新型金融工具的定價和交易機制高度復雜，衍生鏈過長、交易方過多，絕大部分游離于監管框架之外，直接導致監管當局無法監控不同部門之間的資產負債關系，難以防范系統性風險的積聚和爆發。

　　如何從系統設計方面著手，提高金融市場的透明度以杜絕類似情況再次發生？這成為后危機時代金融監管改革的重要目標。2008年國際金融危機后，全球法人機構識別編碼（LEI）的推廣，使穿透式監管在技術上成為可能。LEI為每一家參與金融交易的法人機構分配唯一身份識別編碼，并制定標準化的數據報送準則。交易各方須嚴格按準則及時提交并更新相關信息，任何獲得LEI編碼的法人機構都可以獲取其交易對手的相關信息，從而使金融體系的透明度大大提高。LEI打破了銀行、證券、保險等傳統金融子部門之間的界限，使跨部門風險的穿透式監管在技術上變得可行。

　　從國內看，隨著金融業綜合經營和金融創新的快速發展，跨行業、跨市場的交叉性產品不斷涌現，實行穿透式監管對于統一監管標準、消除監管套利和防范系統性風險尤為重要。2016年，人民銀行牽頭會同相關部門開展互聯網金融專項整治，明確提出對互聯網金融實施穿透式監管，按照“實質重于形式”的原則甄別業務性質，根據業務功能和法律屬性明確監管原則和責任。銀監會按照穿透式監管和“實質重于形式”的原則，要求商業銀行將各類表內外業務以及實質上由銀行承擔信用風險的業務納入統一授信管理。證監會通過穿透式監管嚴控內幕交易、打擊虛假信息披露，例如，對定增項目要求穿透式披露信息，并對相關認購方進行穿透核查；對私募基金的最終投資者，穿透核查其是否為合格投資者；通過穿透式監管發現萬福生科造假上市，并給予嚴厲懲處。保監會強化對保險公司股東的穿透式監管，重點加強對保險公司真實股權結構和最終實際控制人的穿透式監管。

　　總體來看，盡管穿透式監管在國際監管實踐中仍處于摸索階段，尚未形成相對成熟的理論與操作框架，但其思想理念吸取了過往監管理論的優點，彌補了其不足，是對金融監管理論的創新與發展，不僅在互聯網金融領域，在資產管理等所有涉及跨市場、跨行業的交叉性金融產品和業務監管方面，都具有十分重大的理論和實踐價值。

　　市場亂象凸顯穿透式監管的必要性

　　近年來，在資產管理市場出現了一些具有典型跨市場、跨行業特征的新業務模式。這些業務模式往往交易結構復雜、交易鏈條較長、信息不透明，雖然從分行業分階段角度看，似乎并無明顯違規之處且風險可控，但從其資金來源和最終投向來看，則明顯突破了市場準入、投資范圍、資本約束、杠桿限制、投資者適當性等監管要求，極易引發跨行業、跨市場風險傳遞。近年來，我國出現的系統性風險隱患，基本上都與資產管理業務無序擴張有關。

　　股市異常波動期間場外配資橫行。在2015年股市異常波動中，杠桿資金特別是場外配資直接助推了股市暴漲暴跌。場外配資來源復雜，既來自銀證保和信托的結構化產品，也來自P2P等互聯網金融渠道，且經過多個通道和多層嵌套，各管一段的監管機構無一能“穿透”場外配資的全過程，無法掌握資金規模、杠桿率等核心監管指標。以銀行理財資金為例，雖然銀行理財資金不能直接投資股市，但可以通過對接傘形信托，信托公司再將銀行批發資金分配給私募基金和配資公司，后者再利用HOMS等系統將資金拆細、零售給終端配資客戶，進入股市。對于交易所和登記結算公司而言，雖然場外配資最終接入證券公司的交易系統，但其無法“穿透”賬戶體系的多個層面。從證券監管角度，只能看到入市資金屬于信托賬戶，無法“穿透”其背后，看到其資金來源和杠桿比例。銀行監管部門則只能監測到銀行、信托機構的資金情況，卻無法監測到資金的最終投向，也不掌握終端配資客戶的杠桿比例情況。從微觀審慎的角度看，由于有配資客戶的自有資金做“安全墊”，銀行、信托等金融機構的個體風險并不大，但從整個金融體系看，由于杠桿成倍放大風險，一旦市場整體糾偏，必然發生強制平倉，陷入流動性恐慌。

　　部分保險機構關聯交易頻繁，資金來源和資金運用不透明。一些中小保險公司的控股股東將保險公司當做“錢袋子”，設計激進的產品并向市場銷售，并倒逼激進的資產配置和投資風格，突出表現為在股市大肆舉牌。以寶能系杠桿收購萬科股份為例，其資金來自名義自有資金、保險資金、銀行理財資金和券商資金等多種渠道，并使用了多重杠桿。從分行業監管的角度看，其資金運作表面上符合監管規定；但如將實際舉牌人、一致行動人、關聯方的資金來源穿透來看，其所用資金存在交易結構復雜、杠桿層層疊加且期限錯配嚴重的情況。這些資金在資本市場興風作浪，嚴重影響了資本市場穩定，也對企業正常經營造成困擾。

　　資產管理領域通道業務、產品嵌套盛行。在券商資管、基金公司及子公司專戶、私募基金產品中，超過60%為銀行理財資金的“通道”和嵌套業務。這些通道和嵌套產品，有的是為了延長資金鏈條，規避監管部門對底層資產的核查，將資金投向資質較差、無法通過正規渠道申請到貸款的企業，或者是房地產、地方政府融資平臺和“兩高一剩”等限制性行業，而更多的則是為了規避200人上限及合格投資者要求以及投資范圍約束。比如，銀行理財產品嵌套基金專戶，對銀行理財產品而言，可以通過專戶投資銀行理財無法投資的部分資本市場產品，而專戶可以通過上層架設銀行理財規避200人上限及合格投資者約束。由于一些產品法律關系模糊，且存在多層嵌套，每層嵌套時都有可能加杠桿，以至于整個鏈條疊加后杠桿水平極高，造成金融機構資產規模虛增，資金體內循環，融資成本提高；同時“通道”機構盡職調查能力不足，發生風險時容易出現法律糾紛和互相推諉，顯著擴大風險傳遞范圍，加大系統性金融風險。

　　互聯網金融平臺與資產管理機構合作變相突破監管限制。一些從業機構利用互聯網平臺將一個完整的業務流程拆分若干段，從每段看，似乎并無明顯違規之處，但從整體業務模式看，實質就是利用這種分段式監管的漏洞突破現有監管要求，達到規避金融監管的目的。比如，近期爆發的廣東僑興債券違約事件，就是典型的通過“互聯網+私募債（信托、資管產品計劃）”的方式，采取拆分的手段，將同一筆融資需求直接拆分成多筆期限和成本相同的債權，再通過互聯網平臺拆分銷售，從而繞開有關私募發行和投資者適當性等監管要求。還有一些互聯網平臺，通過衍生收益權轉讓等更為隱蔽的方式，繞開投資者適當性管理規定，把高風險產品銷售給低風險承受能力的客戶。

　　資產管理業務穿透式監管的難點

　　對資產管理業務實施穿透式監管，雖然目前已經達成廣泛共識，但仍面臨體制機制的挑戰。

　　機構監管理念下的分業分段式監管，難以實現對資產管理業務的協調性和整體性監管。資產管理業務往往借助多個通道和復雜嵌套，橫跨多個監管部門，掩蓋了最終負債方的實際風險。現行監管框架以機構審批設立為原則劃分監管范圍，帶有明顯的“地盤意識”。一方面，各監管部門都傾向于做大自己所監管行業的規模，充當行業代言人，弱化了監管者的角色，容易放松對本行業機構的監管標準，即“監管逐低”，導致不同行業對同類業務監管標準不一致；另一方面，監管部門往往把自己監管的機構當作“自己的孩子”，信奉“誰的孩子誰抱”的觀念，忽視對非持牌機構從事持牌機構業務的監管，以至于大量非金融企業非法從事金融業務，且在出現風險時傾向于責任推諉，造成“有的孩子沒人抱”。對于各類機構的資產管理業務，各監管部門沒有動力也缺乏手段穿透分析業務實質和整體風險，更難以及時采取有力措施進行糾正。

　　金融基礎設施的分散式建設和管理，在技術層面上限制了穿透式監管。對資產管理產品的底層資產和最終投資者進行穿透識別，對業務屬性和實質進行穿透認定，以及對其跨行業、跨市場風險進行識別、評估和預警，都需要充分掌握和整合不同行業、不同市場的基礎數據。然而，目前的實際狀況是，金融基礎設施的建設和管理分散，缺乏統籌協調，而且場內與場外、不同金融基礎設施之間互聯互通不暢，信息登記系統也處于分割狀態。資產管理業務統計分散在各行業監管機構，數據收集、信息統計、風險監測等方面沒有統一的標準，對最終投資者和底層資產的穿透核查存在較大困難。

　　對金融控股公司監管缺乏明確的制度安排，對資本關聯渠道的風險傳染難以實施穿透監控。近年來，越來越多的企業開始借助金融機構資產管理業務獲得資金來源，通過新設、并購、參股等方式涉足金融業，有些集團成為多類金融機構及上市公司的實際控制人，機構數量逾百家，股權層級多達四五級，蘊含關聯交易、流動性等風險，信息披露不充分，且至今缺乏明確的法律界定，監管主體不明確，規則缺失，信息分散，集團整體和交叉環節存在監管盲點和不協調，穿透監管的難度較大。

　　加強資產管理業務穿透式監管建議

　　資產管理業務的穿透式監管，通常包含兩層含義：一是在有多個通道或多層產品嵌套時穿透識別最終投資者是否為“合格投資者”；二是從產品功能和行為性質的角度，穿透識別最終投資標的是否符合投資范圍、監管比例及風險計提等監管標準。資產管理產品嵌套多、跨界多、鏈條長，穿透監管難度較大，在現行金融監管框架下，除統一監管標準、消除監管套利動力外，還需要加強有關制度建設。

　　第一，加快建立便于穿透式監管的資產管理產品統計監測框架。建議借鑒國際LEI經驗，研究制定資產管理產品代碼唯一的統計標準，統一產品標準、代碼、信息分類、數據定義和數據格式，逐只產品統計基本信息、募集信息、資產負債信息和終止信息，實現逐層識別。建立統一的資產管理產品信息登記系統，直接全面收集各金融機構資產管理產品的發行和交易數據，實現資金鏈全流程的監測統計。建立科學有效的資產管理業務統計指標體系，同時探索利用人民銀行支付系統，監測分析跨行業、跨市場的資金規模和資金流向，測算資產管理產品的杠桿率、收益率和風險程度，實現對資產管理業務的實時穿透和風險在線監測。

　　第二，穿透確定交叉性資產管理業務的法律屬性，明確監管規則和監管部門，落實監管主體責任。按照資產管理產品的性質統一金融機構的行為規則和監管標準，從設定行業底線和最低標準入手，對各類共性問題作出基本規定，最大限度地消除監管套利。按照功能監管與機構監管相結合的原則，明確各類資產管理業務的監管主體、各監管部門在資產管理業務穿透監管中的職責，建立健全問責機制，讓監管真正“長牙齒”。

　　第三，明確向下穿透核查底層資產，按最終資產類型適用相關監管規定。穿透核查底層資產的主要目的是，識別資金最終投向是否符合宏觀調控和監管要求，項目風險是否經過適當評估，相關信息是否向投資者充分披露。比如，應按底層資產的業務屬性統一資本約束要求，抑制銀行通過理財資金嵌套其他資產管理產品實現信貸“出表”；對投資非標準化商業銀行信貸資產的資產管理業務作出禁止性規定，對投資信貸資產收益權的也要根據實際情況提出負面清單；對已經投資但實際承擔風險的類信貸資產業務，應納入金融機構合并財務報表，進行風險加權資產的計量和資本計提。對底層資產為其他非標準化債權類資產的業務也需要進行穿透識別，看其是否符合相關監管部門有關限額管理和禁止期限錯配等管理規定。

　　第四，明確向上穿透核查最終投資者，識別最終風險和收益的承擔者，防止風險承擔與資產類別錯配或私募產品公眾化。對名為代客理財、實際承擔兌付責任的資產管理產品，應納入法定存款準備金和存款保險基金的繳納范圍。區分各類資產管理產品的公募或私募性質，按照產品與投資者相匹配原則，制定統一適用的投資者適當性要求，對公募產品的投資范圍、投資資產和杠桿比例作出更嚴格的監管規定，要求金融機構向投資者銷售與其風險識別和風險承擔能力相匹配的資產管理產品，禁止欺詐或誤導投資者購買與其風險承擔能力不匹配的資產管理產品。應對各類資產管理產品的合格投資者人數進行穿透核查，嚴禁通過多層嵌套或拆分產品等方式突破投資者適當性要求。

　　第五，穿透核算各類資產管理產品的整體杠桿水平，建立健全金融市場杠桿監管的宏觀審慎規制。對權益類、債券類、混合類資產管理產品，應在統一其結構化杠桿和負債杠桿監管標準的基礎上，對整體杠桿水平進行穿透核算，防止通過多層嵌套以及質押回購等方式層層加杠桿的行為，合理控制股票市場、債券市場的整體杠桿水平，抑制資產泡沫，避免市場風險被成倍放大。同時，應嚴格規范優先劣后結構化設計的資產管理產品，防止成為價格操縱、杠桿收購和利益輸送的工具。

　　第六，穿透識別股權債權交易的資金來源和資金運用，防范資產管理產品中不當關聯交易。對金融機構特別是金融集團的關聯方之間的資金往來進行穿透核查，防止金融機構利用資產管理產品與關聯方進行不正當交易、利益輸送、內幕交易和市場操縱等行為，如投資關聯方虛假項目、與關聯方共同收購上市公司、向本機構循環注資等。監管部門應強調信息披露的穿透要求，確保信息披露質量，使監管部門、投資者、市場能夠掌握必要的信息，提升市場透明度，維護投資者的合法權益。

　　從根本上講，要提高對資產管理業務穿透監管的有效性，還需要進一步推進監管體制改革，轉變監管理念，加強統籌協調，補齊監管制度短板，健全機構監管與功能監管相結合、宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合的金融管理框架。■

　　作者系中國人民銀行研究員、金融監管協調辦公室副主任

　　（責任編輯 張 馳）