警惕自我實現式的債務危機

　　何帆 朱鶴

　　編者按：中國的政府、企業和居民的負債率到底有多高，這些債務的風險會不會對中國經濟增長構成風險，對這些債務風險應采取哪些應對舉措，對此，有關方面的專家做了清晰的闡釋，也給出了可行的政策建議。本專題從不同視角約稿，對如何客觀看待中國債務問題進行了探討。

　　近年來，中國的債務問題成為國際社會普遍關注的焦點。有些國際機構認為當前中國債務負擔過重，可能會爆發債務危機。我們不諱言中國經濟確實面臨很多挑戰，但不能輕易得出債務水平過高并會出現危機的結論。準確認識中國當前的債務問題，有助于厘清危機的形成機制和可能爆發點，避免引發自我實現式的債務危機。

　　衡量債務水平的標準存在缺陷

　　首先，僅憑常用的標準有可能會對中國的債務問題形成誤判。目前，學術界判斷債務過高的標準主要有兩個：一個由著名經濟學家萊因哈特和羅格夫在2010年給出的90%門檻，具體表述是“公共債務占GDP超過90%的國家，經濟增速顯著低于那些債務水平較低的國家”；另一個比較流行的標準是M2與GDP的比重，但是這個標準并沒有明確的警戒線。在國內的討論中，常見的論據是中國M2與GDP之比已經超過200%，且高于美國等發達國家的水平，并據此判斷中國的債務水平過高。

　　萊因哈特和羅格夫給出的標準已經受到嚴重挑戰。根據萊因哈特和羅格夫的研究結論，公共債務與GDP比例超過90%的國家的平均增長率僅為-0.1%，比公共債務水平較低的國家低3%左右。因此，萊因哈特和羅格夫認為緊縮政策將有助于國家的經濟成長，政府最好嚴守90%這個公共債務大關。這一研究結論成為歐債危機中迫使希臘實施財政緊縮，壓縮公共債務規模的關鍵理論依據。然而，2013年馬薩諸塞州大學的兩位青年經濟學家對上述研究公開提出質疑。這兩位青年經濟學家指出萊因哈特和羅格夫的研究存在諸多舛誤，甚至包括在用Excel進行均值計算時少加了5行數據。根據這兩位青年經濟學家重新計算后的結果，公共債務與GDP比例超過90%的國家的平均增長率為2.2%，而占比在30%～90%的國家平均增長率為3.2%～3.3%，落后僅1%。不僅如此，更新后的結論表明，公共債務水平和經濟增速之間并沒有很強的正相關關系，也就是說公共債務水平增加并不會必然削弱經濟增長?；氐街袊默F實，財政部的數據顯示中國的政府債務占GDP的比重僅為40%，離90%還有相當的空間。但圍繞90%的理論討論告訴我們，單憑一個指標判斷債務負擔是否過高，失之武斷。

　　將M2/GDP作為判斷債務水平也存在較大問題。這個標準的理論淵源是貨幣數量論。貨幣數量論的經典表達式為：MV=PT，即，貨幣發行數量×貨幣流通速度=價格×交易量。由于很難算出具體的交易量，于是在實踐中往往用GDP來代替。但是，GDP給出的是增加值，處于中間環節的交易額都被減掉了，也就是說GDP會系統性低估交易量。在增加值一定的情況下，涉及的中間環節交易量越大，這種低估就會更嚴重。陳思翀、徐奇淵和李文學最新的一項研究表明，每生產一單位的GDP，第三產業的貨幣需求量最大，第二產業其次，第一產業最少，因此產出構成比例變化會導致貨幣需求持續上升。考慮到中國最近幾年產業結構發生了明顯，因此M2/GDP水平快速增加并不必然意味著債務水平增加。

　　正確認識中國的債務問題

　　客觀來講，中國經濟確實面臨很多挑戰，債務問題正是其中之一。但中國的債務問題并不簡單表現為整體債務水平過高，而是具有比較突出的結構性特點。這種結構性特點表現為，中央政府的債務水平并不高，地方政府的債務水平增長速度比較快，政府整體債務水平在40%左右，仍有較大擴張余地，處于可控區間。但是，企業部分的負債率較高，特別是非金融企業負債率較高。根據中國社會科學院李楊的測算，非金融企業負債率高達156%，而且其中65%來自國企。

　　當前的債務結構反映了兩方面的問題。第一，中央政府不愿意過多用擴張性的財政政策，仍然希望地方政府能夠承擔更多的財政支出，這又進一步反映出中央和地方的財權和事權并沒有明確劃分清楚。第二，中國企業部門的高負債率與依靠貸款的粗放增長方式有關，同時也跟中小企業融資難等問題有關。一個可能的解釋是，大型國有企業可以憑借制度優勢從銀行融入超額信貸規模，然后作為影子銀行，以更高的利率把錢轉貸給融資難的中小企業。當前的這種債務結構表明中國經濟正處于亞健康狀態，但并沒有到馬上要發生危機的地步。

　　中國當前真正要重視的是流動性風險。考慮到政府債務仍處于較低水平，更有可能出現流動性風險的是企業部門，也就是企業無法完成正常還本付息的情況。一般來說，這種情形會同時伴隨如下兩種現象：一是企業盈利狀況急劇惡化，二是企業現金流緊張，開始發新債還舊債。

　　就目前而言，中國企業的盈利狀況大體來講還比較穩定，但存在明顯的結構分化。2015年，中國工業企業利潤總額累計同比增速出現負增長，2016年前5個月又回到正增長，并沒有繼續下滑。同時，私營工業企業部門的累計利潤總額始終保持正增長，且在2016年進一步回升。值得警惕的是國有工業企業，雖然2016年以來下降幅度有所收窄，但依然保持同比負增長。此外，中國企業的資金仍然主要用于日常經營，尚未出現企業資金大量被占用還舊債的情況。中國工業企業利息支出累計同比自2015年下半年開始就開始負增長，財務費用累計同比也在2016年初開始負增長，表明中國工業企業的利息負擔并未明顯加重?？傊?，中國目前還沒有到即將出現債務崩潰的極端情況。

　　多管齊下，綜合應對債務問題

　　雖然不必過分擔憂短期內出現債務危機的風險，但這絲毫沒有削弱解決債務問題的緊迫性。如果中國的債務規模得不到有效控制，利息負擔就會越來越重，出現危機的概率自然越來越大。從歷史和國際經驗來看，主要有以下幾種解決債務問題的思路。

　　經濟增長是解決債務問題的最優策略。在經濟增長和債務積累的競賽中，如果經濟增長的速度能夠跑贏債務積累的速度，那就不必擔心債務問題。因為從長期來看，債務遲早會被經濟增長所消化。但是，中國潛在增長率正在下降，想要重回高速增長軌道只能不斷加杠桿。企圖用這種方法刺激增長進而來解決債務問題，只會適得其反，繼續推高債務水平。

　　最值得警惕的是自我實現式的債務危機。從上述分析可知，中國的債務水平并沒有高到不可承受，馬上就要發生危機的地步。如果誤判了當前的形勢，過分擔憂中國的債務水平而選擇強制性大規模削減債務，反而有可能導致債務危機的發生。

　　大規模削減債務的典型方式就是實行財政緊縮和財政節儉。美國、日本、歐洲等多個國家的經驗已經無數次證明，這種做法將會帶來災難性后果。當經濟衰退時，出現債務問題是必然的，但此時實施財政節儉是最錯誤的做法。1933年，美國通過實施羅斯福實施新政很快走出危機，經濟增長率達到7%左右。但出于維護財政平衡的考慮，羅斯福又轉向財政緊縮。結果，美國經濟在1937年出現二次探底。2008年國際金融危機之后，正是由于奧巴馬的財政刺激政策，防止了另一場類似20世紀30年代的大蕭條。但隨后的幾年內，美國經濟之所以復蘇乏力，就是因為美國政府總是糾結于自動減支和債務上限問題，沒有抓住時機增加對基礎設施、人力資本的投資。歐洲的例子更能證明這一點?？陀^來看，希臘只是一個很小的經濟體，債務的絕對規模并不大，本不必演變成整個歐洲的問題。但由于歐盟理事會、歐洲中央銀行和IMF三家機構強制要求希臘實行財政緊縮政策，導致總需求進一步下降，希臘債務問題走向惡化。

　　財政節儉的思想之所以會經久不衰，除了由于萊因哈特和羅格夫給出的“錯誤”證據，還由于許多學者將政府決策簡單等同于家庭決策，認為量入為出是理所當然的原則。但是，微觀的邏輯在宏觀層面不一定正確。從理論上來講，政府的生命可以是無限，破產這個概念很難應用于政府身上。歷史經驗證明，國家性債務違約就是徹頭徹尾的黑天鵝事件，既沒法提前預防，更沒法事后補救。

　　還有一種大規模削減債務的情況，就是讓所有的企業同時減少債務負擔。在經濟衰退時期，貿然選擇去杠桿有可能引發負反饋機制，導致經濟和資產價格出現羅先下降。在2008年金融危機爆發初期，美國的企業同時選擇去杠桿，于是資產出現了超賣，資產價格開始快速下降。但是，資產價格越低，企業的資產價值縮水就越嚴重，杠桿率就越高，于是就越要去杠桿。最終，美國經濟伴隨資產價格快速下滑，墜入經濟衰退的深淵。但是，中國并沒有特別重視這種風險，因為在過去三十年里，中國遇到的主要問題是經濟過熱。因此，中國往往對經濟過熱有足夠的警惕，但對經濟下行期間可能會加速下行的風險并不是非常了解。目前，中國已經提出“三去一降一補”的工作任務，其中去產能理應提速，特定行業特別是房地產的去庫存也又必須繼續推進。但是，去杠桿是否應該同時進行是值得商榷的。更為可行的策略是先穩住經濟，當企業經營開始穩定之后，再逐漸去杠桿。

　　在最好和最差的策略中間，還有一些折中的策略。這些策略能在一定程度上發揮效果，但也有可能引發新的風險。其一是用通貨膨脹稀釋債務。央行可以擴大流動性供給，推高通脹水平從而將債務稀釋。這種做法主要的風險在于，債務貨幣化容易引發惡性通貨膨脹。鑒于目前中國通貨膨脹的壓力較小，因此不必過分擔心會出現惡性通貨膨脹。其二是實施大規模的債務重組。債務重組實質上就是進行債務減免，有直接削減債務和債轉股多種實現方式。這種策略最大的危害是破壞契約精神，因為借貸主體無須為自己的行為負責。但進一步分析可知，債務重組是對那些不夠謹慎的投資者的懲罰，是投資者必須要承擔的信用風險。如果不實施債務重組，最終為債務問題買單的將是普通納稅人。這會導致更大的不公平，畢竟納稅人沒有借錢。而且從歷史和國際經驗來看，在債務問題非常嚴重的時候，大規模的債務重組是不可避免的。其三是通過資產價格上漲化解債務壓力。對于企業來說，股票價格上漲就意味著資產價值的上升，在債務規模不變的情況下，杠桿率自然會下降。此時，企業盡管盈利沒有轉好，債務問題卻因為杠桿率的下降得到緩解。2008年國際金融危機后，美國企業杠桿率一直在下降，這其中資產價格的上升起到了重要作用。但是，資產價格的上漲如果不具有可持續性，大漲大跌反而會進一步惡化企業的債務水平。2015年中國的股市曾一度狂漲，許多上市公司在很短一段時間內實現了去杠桿?；剡^頭來看，這種方式顯然得不償失。

　　總之，中國還遠沒有到馬上爆發債務危機的地步，應警惕因過度擔憂而引發自我實現式的債務危機。決策部門應密切關注債務指標，盡快做好預案準備，多管齊下，綜合應對債務問題?！?/p>

　　作者單位：中國人民大學重陽金融研究院，何帆系首席經濟學家；中國社會科學院研究生院

　　（責任編輯孫芙蓉）