證券化便于衡量財富價值，帶來市場的深度與廣度、充分的流動性、良好的公司治理，以及衍生品市場的活躍

　　王忠民

　　證券化本身是一個市場化的邏輯。證券化本身的深度和廣度反映了市場化的深度和廣度。過去二十年，中國的資產證券化可謂激蕩與波瀾壯闊，未來二十年必然會在更深的維度和市場化邏輯中給人們帶來財富機會。為什么要選擇證券化？是因為今天的財富管理永遠離不開證券化所獲得的收益以及它帶來的展現財富的魅力。

　　證券化便于財富的衡量與積累

　　證券化有助于財富積累。最新發布的中國大陸“最富500人”排行榜，這些人都實現了他們這代人的財富夢想。這是因為其背后都有一個基本的財富邏輯：他們的財富都已經證券化了，他們有上市公司，甚至有的不止一家。比如，阿里巴巴曾經打算在香港上市，后轉到美國上市，還有可能定向增發、再融資，以及進行并購等一系列的證券化。所有這些動作使他們完成了“最富500人”的財富積累。進而我們發現，所謂的“富二代”，一定是他們的上一代人有證券化的資產，這樣才稱得上真正的“富二代”。

　　最近據說導演張藝謀以每股1元的價格認購樂視影業股份。公允價值為40.37元，而張藝謀當時出資1201.53萬元，此次交易完成后，張藝謀認購的股份價值已經上升至1.41億元。這充分反映了中國市場化的內在邏輯趨向。在某個特定的情況下，任何具體政策的改變，都會對證券化過程產生影響。如果正好你手中有股票等資產，那么你就可能因此而突然變為巨富，也有可能遭受重大損失，這都是市場化過程中的邏輯。

　　從個人財富再到保險資產管理，可以看到資本的性質、來源、規范和訴求不同，但內在邏輯是一樣的。就歷史的大背景而言，30多年中國社會經濟體制的大變革，里面有一個根本性的邏輯，就是所有過去實體的物品都會變成貨幣化的表達，也就是商品化。商品化產品的背后，都會有資本化的貨幣表達，都會追求更高的收益，如投資到某一個資產類別中去，在資本化之后，可更加清晰和更加深度表達的是證券化。用證券化去交易，去表現其內在價值，包括長期價值和短期價值。為什么要從貨幣化、資本化、證券化當中去體現市場化的深度邏輯呢？這是因為，只有證券化才可以反映出更深度的市場化要求。

　　社保資金與保險資金極為接近，都需要把安全性放在首位，需要在一個有足夠深度的市場中博弈。社保基金過去15年來平均年化回報率為8.8%，2015年為15.14%，別人問我有什么投資邏輯，我的回答是，順市場而為。要認知市場、了解市場、把握市場，根據它的節奏去做。我們必須把50%的資產放到固定收益當中，盡管也在尋求證券化的固定收益，但其所帶來的收益率只有6%，超過6%的收益從哪兒來？全部放在權益類資產中，特別是通過證券化的權益類資產中。總之，任何一次實踐都反映出，在證券化的邏輯當中，我們都應順應市場而為。

　　證券化帶來充分的流動性與表向性

　　只有證券化才可以讓所有交易者參與的份額足夠小，才可以讓參與者足夠多。流動性來源于證券化，如果隨時都有頻繁交易，這個資產就可以產生很強的流動性，每天都會有新的進入和退出。做投資管理的人都知道，對于一個資產，一旦有了足夠的流動性，市場便愿意投它，就會產生流動性溢價。這還不是證券化最深度的東西，證券化最深的邏輯是可以把任何一個實體性資產背后的基礎資產在兩個維度中都充分表現出它的價值。

　　一個維度是短期價值。一家公司的基礎資產可能是長周期性的，如鋼鐵、飛機等，這些東西無法在短期看到它的波動，只有把它證券化了以后，才可以衡量這個公司一天的變動或者一個月的變動。在投資方面也是如此，如果只投資一家公司的實體資產，沒有辦法做。因為實體資產無法計價且未來運營時間不可知，而利用證券化便可以解決這個問題。我們可以任意選擇投資的期限，投短投長任由你。可以迅速用量化投資，把它設計得份額足夠小、期限足夠短，這樣的資產在市場上的瞬間價格才能夠表達著某種趨勢和邏輯。

　　另一個維度是把資產未來的不確定性反映在資產價格上。我們今天對互聯網某些還沒有上市的產品就已經給了高估值，是因為已經感覺到它的未來會有價值。為什么新三板有的公司不盈利都可以很火，是因為有可能未來盈利。證券化是對不確定性進行市場的線下估值。中國所有的資產當它貨幣化、資本化、證券化的時候，無非是把它背后的邏輯表現得更為淋漓盡致。中國的資產證券化是在一個可控的調節市場中，同時又在一個逐步向市場化靠近的過程中進行的。這就要求任何一個資產證券化的具體經營者要了解它的邊際變量，在這個過程當中分享它的回報，參與它的早期收益。如果存在不確定的時點以及不確定的政策取向，就會影響預期，這種茫然的市場一定是下行的。因此，政策的出臺要考慮效應的平滑性。中國在定向并購和跨界并購中的政策趨向肯定是向市場化的邏輯不斷邁進的，只有跨界并購才能改善上市公司的產業結構、產品結構和盈利結構，才可以去產能、去庫存，才可以調結構。假若不允許跨界并購，鋼鐵公司只能并購鋼鐵公司，轉型則很難實現。

　　證券化帶來市場的深度與廣度

　　資產證券化有兩個基本的市場邏輯：第一，只有證券化的東西才可以把它分解到有更多的人參與，更多的機構參與，就可以讓它有足夠多的交易額，就可以帶來更多的流動性。所以今天我們在衡量自己名下資產的時候，一定要看可流動性的資產占比多少。第二，證券化的資產最根本的估值邏輯不僅在于證券化資產背后的實體資產，還在于資產未來的不確定性。未來收益率是提高還是會出現風險，以及未來的宏觀趨勢、產業邏輯都可以在證券化資產的價值中隨時進行估值。如果我們把產生在實體背后的制度、團隊以及未來的不確定性也放在證券化的邏輯當中，那么就可以得出一個結論：今天中國所有的資產，都毫無例外地在向證券化的邏輯靠近。

　　證券化的邏輯，還有沒有更深度的含義？證券化有助于抬高投資回報率。市場中有這樣的成效，真正的通道和真正的收益來自于證券化，中國的私募股權基金到今天已經有幾萬家了。全國社保基金投資私募股權基金做了8年之后平均年化回報率是25%。這是進行權益投資，我們只做了LP，還不做GP，而且是與初期的公司一起成長。因為社保基金投資不了民營的小企業，通過私募股權基金投資到中小民營企業，最后它們又在A股或者境外上市，我們再退出。當二級市場過度波動的時候，特別像今天固定收益利率水平下降的時候，這一部分投資起到了抬高社保基金投資回報率的作用。

　　投資證券化的權益類資產，投資不斷深化和不斷多維的證券化的市場，對于今天的保險投資來說顯得至關重要。在所有的資產配置當中，你一定要選擇證券化的。因為證券化資產流動性強，社會尺度明確，可以隨時變現，并且有公允價值。大規模的保險資金、社保基金的投資，只有在足夠大的證券化的市場中，才有足夠的可投資空間，不然，整天去挖掘私募信息，易處于被動狀態。   

　　證券化可帶來良好的公司治理

　　保險公司自身的證券化。許多保險公司不僅已經證券化，而且已經上市了，所有的大型國有保險機構大多是在第一層面進行了證券化，但這只是最淺層次，緊接著而來的是二級公司、子公司有沒有證券化、有沒有上市。當然，還可以探究新業務有沒有用證券化的架構去搭建，推動它快速成長。有人認為，保險資產管理公司只是一個公司，這已經發生在十年前了，盡管這已經比當時一個內部部門時好多了，但現在股份化沒有、證券化沒有、上市沒有、下面有沒有設基金管理公司、這些各種各樣的子公司有沒有證券化等等，都應該是緊接著要考慮的問題。

　　如果我們想把這樣一個琳瑯滿目的證券化看成一個立體的多維的證券化的話，取決于兩件事：第一，你的自身股本的杠桿率發揮得多大。證券化無非是原有的資本吸納了其他的資本進行杠桿化。市場上或許已經用固定收益的角度補充了資本金。我們發現，杠桿最大化就是不斷地稀釋資本，讓其他人占更大的份額，也就是不斷放大你的股權杠桿。第二，放大股權杠桿的同時，你的治理結構發生了怎樣的變化。為什么人們會對一個上市公司的治理結構的價值進行估值？因為高度透明，人們可以評頭論足。上市公司管理架構在全社會的規范性中要高一個層面。凡是已經證券化的保險公司，都可以放大到全社會，只要在證券化邏輯背后，加深了治理結構的變化，其收益就遠遠大于證券化本身。

　　有什么可以用一個邏輯讓股權杠桿和治理結構在一個維度中發生且產生最大效應呢？那就是合伙人制度。最好的例子是阿里集團。馬云本人只占阿里巴巴股份的8%左右，他進行證券化到美國上市，然后多次證券化，在不斷證券化的過程中，他有了進行博弈的條件，誰答應我合伙人制度，我就在誰那兒上市，他要求經他提名的董事在公司董事數量中占多數，要求合伙人表決制度。美國方面認為，只要你投資的價值明明白白，你就可以做，于是他就到美國進行證券化和上市。阿里巴巴因此在證券化中反映出一個深度的邏輯：合伙人制度釋放出的信息是股權證券化與內在治理的最充分結合。

　　證券化帶來衍生品市場的活躍

　　如果我們把自己的視野再放寬放遠一點，中國的證券化邏輯完整嗎？我們說的都是過去，不是未來，中國證券化邏輯還有更深遠的未來。衍生品市場是證券化邏輯之后的必然邏輯。今天看全球證券化史，即使2015年的股災讓衍生品市場有所挫折，但是從市場根本的內在發展邏輯來看，衍生品市場會迅速發展，比如期貨市場、對沖市場。因為只有出現新的衍生品，才可以讓原有的交易產生新的交易市場，才能讓原來的基礎市場保持較高的流動性，以及較有效地退出。因為只有“衍生”了以后，才可以自如地通過買賣對沖風險；只有衍生才可以解決今天我們市場中出現的諸多解決不了的風險和矛盾。如果我們回避今天的風險和矛盾的話，那我們就會失掉市場、失掉寶貴的時間窗口。而這個衍生品市場在中國才只是起步階段，還有很多的事情需要做。

　　過去一年全球的資產管理公司，包括全球的保險資產管理公司的投資邏輯是，配置資產80%左右在海外，其中60%~70%在另類投資上，而不是投在了標準化的股票市場和債券市場。它們平均十年來的年化回報率只有10%，這個收益率與我國社保基金的投資收益率不相上下。市場證券化的邏輯，另類投資沒有大量地被許可，另類投資中包括私募股權、房地產、基礎設施投資，也包括直接投資和各種衍生品投資。只有這樣，才能保證它既有衍生品市場來對沖，也有新的證券化的邏輯、深度和高度讓它可以長期、穩定、有效地戰勝平均回報率。我們只是在傳統的標準化的市場做，而競爭者則是在另類投資中長袖善舞的對手。

　　諾貝爾經濟學獎得主馬斯金曾指出：支持全球化的人說，全球化會給窮國帶來繁榮和昌盛，而這樣一種預期應該說已經產生了，已經成為了現實。30年前中國是一個貧窮的國家，現在中國不再貧窮。為什么中國在過去30年表現這么好呢，就是因為全球化。他說，傳統經濟理論認為全球化貿易階段有一個比較優勢理論的話，只要參與到全球自由貿易系統當中，發揮比較優勢，就會獲益。但中國走出去的資本并沒有印證這個邏輯，問題在于我們審批同意的時點未必是入市的最佳時點。我們監管與許可準入的邏輯與市場的邏輯沒有匹配，滯后的批準極有可能錯失市場良機。證券化本身的過程也需要市場化，這個邏輯已經確定，當然它是漸進的，并非一蹴而就的。

　　根據這些邏輯，你的資產多少在證券化中，過去資產增值多少是證券化帶來的？你的家里有沒有創業者，有沒有可能走向成功的證券化時代帶來的證券化收益？處在這樣一個中國資產證券化的時代，如果你只是分享了別人的故事，那你只是得到了一些啟示。還有無數個這樣的維度，證券化在今天不僅僅是企業股權，不僅僅是公司債券，還有很多的東西，如果你錯失了過去的證券化，未來這些證券化正在向你招手。■

　　作者系全國社會保障基金理事會副理事長

　　（責任編輯  孫芙蓉）