金融轉型是指實施了近60年的金融抑制政策的退出，政府應從幫助企業籌集廉價資本轉變為保護投資者和債權人權益，發揮市場配置社會資源的作用

　　潘英麗

　　金融抑制政策是大多數發展中國家以及第二次世界大戰后的日本實施的一種服務于工業化戰略的金融配套政策。其基本特征是低利率政策和政府對低成本資本配置的行政管制或積極干預。政府通過實施低利率政策人為降低資本成本以鼓勵資本密集型工業的固定資產投資；并通過產業政策和行政管制手段將供不應求的廉價資本導入政府需要重點發展的產業和企業。中國金融抑制政策的實施大致可以劃分為四個階段：1952～1985年農產品統購統銷時期；1979～1993年收獲貨幣化利益的階段；1991～1997年銀行功能的財政化時期；1997～2006年國有企業和國有銀行內部沉淀的改革成本借助股票市場和存款低利率政策向中產階層分攤的“改革成本社會化”時期。這四個階段的金融抑制政策不僅具有推進工業化戰略的歷史使命，而且還在中國成功的漸進經濟改革過程中扮演著核心的角色，其積極意義不應該被低估。但時過境遷，金融抑制政策未能及時退出已經帶來一系列嚴重問題，金融轉型已經迫在眉睫、勢在必行。

　　中國抑制型金融體系存在的問題

　　一是信貸需求和供給的急劇膨脹以及融資結構和產業結構的嚴重失衡。2011年中國企業外部融資的80%來自銀行體系，債券和股票融資分別占12%和8%。由于銀行實施信貸抵押政策，有抵押品的房地產業、制造業固定資產投資和地方政府投資項目出現了流動性泛濫和投資泡沫。國際貨幣基金組織[微博]的專家指出，中國制造業產能利用率已從21世紀初的90%下降到2011年的60%。相較之下，無抵押品的農業、高新技術產業和服務業則出現流動性“干旱”和投資不足。

　　二是經濟金融系統性風險向國家財政集中轉嫁。除了抵押貸款政策固有的產業傾向這一局限性外，銀行信貸的另一局限性在于側重對增量投資項目的融資，而不是促進存量資本的調整或產業整合。因此，具有抵押品要求的信貸擴張助長了產業結構的失衡。2009～2011年，中國的固定資產投資總額接近81萬億元，隨著產能釋放期的到來，銀行體系的隱性信貸風險有可能集中爆發出來。而銀行體系的總分行制度和“大而不倒定律”將會把各種企業經營風險、道德風險和社會犯罪風險集中轉嫁給國家財政。如果21世紀90年代改革的社會成本通過銀行中介和股票市場平臺向中產階層分攤有其合理性和合法性，那么今天改革停滯所造成的財富向少數利益集團轉移、虧損向國家財政集中，并通過擠占本應向低收入群體傾斜的政府公共產品實施新一輪的銀行救助或重組，將不再具有合理性和合法性基礎。

　　三是資本市場功能的扭曲和癱瘓。政府主導的產業升級政策已經陷入失效狀態，例如地方政府隱瞞實際鋼鐵產能以便規避中央政府淘汰小鋼鐵的要求；戰略新興產業也已快速出現產能過剩。這些態勢都強烈地表明，中國經濟轉型急需資本市場發揮企業并購、優勝劣汰的存量資本調整功能，通過促進行業領先的高效率企業做大做強，實現微笑曲線價值鏈的全覆蓋來完成產業的升級；急需風險資本市場尋找、篩選和培育戰略新興產業。但是，目前無論是主板還是創業板股票市場都未能有效發揮這些作用。突擊入股、財務報表造假、包裝上市、巨量“圈錢”、設租尋租等活動暗流涌動，資本市場公平、公開、公正原則受到侵犯；中小投資者屢遭傷害，財富向少數利益集團快速轉移；透支未來利潤的高市盈率更是成為企業高管套現離場的動力；股票市場的融資功能陷入癱瘓，資本配置功能嚴重扭曲。

　　四是銀行體系自身發展的可持續受到威脅。全球金融危機引起的國際市場需求萎縮、投資拉動導致持續的過剩產能壓力以及工資、原材料成本的上升嚴重擠壓了企業利潤。上市審批制度和股票市場發展受阻也導致中國企業股權融資相對不足。企業的高負債率和產能過剩等因素已經導致銀行體系放貸困難和放貸意愿下降；股票市場融資功能的癱瘓則首先表現為對商業銀行股權再融資的拒絕。銀行體系陷入資本金不足的狀態將直接限制商業銀行的整體放貸能力。

　　五是社會資本“脫實入虛”導致產業空心化趨勢明顯。根據中國企業聯合會《2012中國500強發展報告》，其中工行、農行、中行、建行、交行5家商業銀行的營業收入和利潤占500強的比例分別為5.7%和32.2%，而272家制造業企業的兩項占比分別是42.7%和25%。金融業與制造業利潤的巨大反差，導致社會資本紛紛“脫實入虛”，民營產業資本日益演化為投機熱錢，中央國有企業產業資本則全方位向金融業轉化與滲透。

　　金融轉型的必然性與緊迫性

　　當前的金融轉型，是指實施了近60年的金融抑制政策的退出。這是一個市場導向的整體金融改革過程，其中最重要的內涵是政府角色的轉變：從幫助企業籌集廉價資本轉變為保護投資者和債權人權益，幫助中小投資者防范商業欺詐，使市場真正能夠有效發揮配置社會資源的作用。除了政府角色的轉變，金融轉型還要求發展多元化、多層次的金融市場體系，要求金融機構和金融產品的多樣化發展。因此放松金融管制、促進金融的改革開放和創新就成為金融轉型的核心任務。

　　首先，金融轉型是中國經濟發展的必然要求。當前，中國經濟發展已處在工業化的中后期，與工業化前期相比呈現出不同的特點和要求：制造業產能已從供不應求走向日益嚴重的過剩，重化工業也已出現過度發展的特征，廉價資本供給只會助長低端制造業的過度擴張而不是產業的升級；居民儲蓄及資本供給已從極度稀缺變得相對寬松，需要市場尋找和甄別更有效的投資領域，以適應社會日益多樣化與個性化的最終消費需求；人口老齡化趨勢及其對財富積累的內在要求更需要政府保護好債權人與投資者的權利，通過有效的金融監管制度和市場約束機制，確保資本的有效配置，使民眾可以通過金融投資渠道有效分享實體經濟發展的成果。

　　其次，金融轉型也是金融業持續發展的內在要求。金融業的核心作用在于引領產業和經濟發展的方向，通過把社會稀缺生產資源從低效率使用的部門轉移到高效率使用的部門，使一個增量財富在高效率實體經濟部門中創造出來。有三個利益相關集團參與增量財富的分配：低效率部門讓渡資源成為資源優化配置的前提，因此它要求分享新增財富；金融業分享新增財富的合法性基礎在于通過其中介和引導的服務，使社會資源的配置實現了優化；高效率部門直接創造了新財富，理應給自己留下一份收益。當前，由于金融抑制政策未能及時退出，造成了金融資源價格以及支配金融資源配置的體制機制出現扭曲，金融業在未能實現資源配置優化、甚至助長資源配置扭曲的情況下獲取高額利潤。這種超額利潤又引發更大范圍的資源配置扭曲(實業資本進入金融業)，進一步阻礙了利潤平均化趨勢。

　　再次，金融從政府主導型向市場主導型轉換的條件也已基本成熟。中國金融體系的政府主導與行政管制的合理性主要基于兩點。第一點，放權讓利的市場化改革過程中，政府財政實力的削弱需要政府強化其金融資源配置能力來彌補，這是中國漸進改革取得成功的重要經驗。但是，經過30多年的改革和發展，我國已經從三個方面顯著增強了政府的財政實力和調控能力：一是國家財政收入實現了超越GDP的高增長，2001年以來政府稅收收入的平均增長速度達到20%左右，財政收入占GDP的比例已從1997年的10.7%增加到近年來的20%以上；二是國有資本的戰略調整已使大型國有企業擺脫普遍虧損并進入高盈利狀態；三是隨著國有企業的股份制改革和上市以及資本市場和房地產市場快速發展，國家擁有的股權和土地的流動性和市場價值已得到大幅度提升，國家的資產運作已具有相當的靈活性和便利性。因此，與金融危機后發達國家財政、貨幣的雙重脆弱性相比，中國政府具有財政、貨幣和國有資產三大強有力的宏觀調控手段。政府主導型金融體系的歷史使命已經完成。政府有條件而且必須從金融資源配置的前臺退出，著力于金融生態環境的營造，促進金融資源市場配置機制的完善。第二點，市場信用基礎的缺失曾經是實行金融行政管制的理由。但是，最近幾十年的實踐證明，過度的行政管制(如股票發行審批、金融業務審批和金融價格管制等)已經成為尋租行為和機會主義盛行的制度根源，成為金融市場有序發展和經濟可持續發展的重要障礙。因此，取消金融的行政管制，促進金融成功轉型已經顯得刻不容緩。

　　金融轉型需要整體金融改革

　　銀行體系需要推進利率市場化與商業銀行結構變革。一是通過存貸款基準利差逐步縮小和正的實際存款利率促進商業銀行經營效率的提高。二是通過向民營資本出售或轉讓大部分股權的方式促進全國性大型商業銀行部分支行的民營化分拆。大銀行仍可保留10%～20%的少數股權，以增強分拆后作為獨立法人的單一銀行(不設分支機構的社區或村鎮銀行)與大型銀行之間分工協作和優勢互補的關系。大銀行支行民營化政策可謂一石多鳥：可緩解現在商業銀行資本金不足；可切斷金融風險通過銀行總分行制度向國家財政轉嫁的通道；可形成更多風險分散的、為居民和小微企業貼身服務的小銀行，滿足多樣化的銀行服務需求；大型銀行可適當收縮國內業務，積極拓展跨國經營，為人民幣國際化和中國金融強國建設作出積極貢獻。三是建立健全存款保險制度。該制度可采取存款保險費率與銀行規模正相關的定價政策，以抑制商業銀行在規模上的過度擴張。

　　資本市場制度變革應該是中國整體金融改革的突破口和重點領域。一是根除人為維持股票市場融資低成本的政策，通過股票融資成本的提高使股市資金真正流入高成長、高收益的產業和企業。具體做法是：放松并最終取消發行審批制度，擴大股票發行規模以降低發行市盈率；規定紅利分配的最低要求(中國特色的糾偏所需)；嚴格實行劣質上市公司的退市制度。二是加強法治社會與市場誠信制度建設。眾所周知，近年來資本市場已成為欺詐和腐敗的重災區，迫切需要健全法律和嚴格執法，在嚴懲失信和欺詐行為的同時以法律約束監管權力。三是加快財政民主化與政府債券市場的發展。我國地方政府有重要的籌資活動，但沒有著力于發展規范有序的地方政府債券市場，確立地方政府的市場信譽，這不僅是政府也是我國資本市場發展過程中的重大缺失。建議在發達地區試點，允許地方政府去香港發行人民幣計價的市政債券。這樣可借助香港保護私有產權的法律制度和國際投資者參與的市場約束機制規范地方政府的融資行為。政府債可以滿足地方政府基礎設施建設的正當融資需求，減少并最終消除地方政府對土地財政的依賴。與此同時，可啟動地方發債政府的財政民主化改革，擴大財政的透明度和財政決策的民主化。試點成功和制度條件相對成熟時地方政府債券就可回歸內地市場，并全面開展地方政府財政民主化改革。

　　金融轉型需要市場化金融與政策性金融的協調發展。市場性與政策性金融協調發展要解決兩個問題。一是健全金融機構的激勵機制與行為規范。銀行體系自身具有創造貨幣和信貸的功能，信貸擴張在給投資主體形成固定資產或金融資產的同時也給他們創造了相同數額的負債。當銀行體系通過信貸擴張(其他金融機構和企業通過更高財務杠桿)追求最大利潤的時候，國民經濟極易出現投資泡沫的膨脹。泡沫的形成給金融機構帶來巨額短期利潤，而泡沫破滅則會導致投資者資不抵債，進而導致金融體系的崩潰。結果不僅是系統性風險將大部分轉嫁給國家財政，而且企業和金融機構資產負債表的修復將導致國民經濟長期停滯甚至衰退。因此，如何約束金融機構的短期逐利沖動，堅持金融業為實體經濟服務，在優化資源配置的合法性基礎上分享經濟成長成果，這需要形成有效的制度保障。需要通過金融交易杠桿率的規定、金融機構合理利潤邊界的界定、薪酬制度的設計等制度安排，消除金融機構和金融從業者追求短期暴利的機會和內在驅動力。二是明確政策性金融的定位和相關制度設計，促進政策性金融的發展。比如，對農業、教育培訓等具有重大戰略意義和社會效益的領域，需要構建相應的政策性金融體制和運行機制推進其發展。

　　金融轉型和金融整體改革是一個系統工程，不僅需要探討國內各項改革的配套組合和有序推進問題，而且還需要研究內部金融改革與金融對外開放的關系，研究人民幣國際化與資本賬戶有序開放在整體改革中的地位及其與各部分改革的協調問題。在金融整體改革的啟動順序中，資本市場的制度改革應該作為突破口；與此同時加快銀行體系的結構改革，健全金融安全網，穩健推進利率市場化改革。金融對外開放領域，可先放寬外資金融機構在中國本土的人民幣業務，鼓勵其收購中資金融機構的分支機構進行獨立經營；在資本賬戶開放中應實施獎出限入政策，鼓勵大型企業和金融機構資本輸出的國際化發展，以促進人民幣的國際化，防范系統性的國際貨幣和外匯風險；同時實現嚴格的資本流入管制，并可倡導亞洲國家共同推進抑制熱錢流動的托賓稅政策，積極推進亞洲貨幣合作，實施大國貨幣相互參考的匯率穩定政策，以促進亞洲國家互利共贏的經濟一體化發展。■

　　作者系上海交通大學[微博]安泰經濟與管理學院教授，上海交通大學現代金融研究中心主任，上海市政府發展研究中心發展戰略研究所潘英麗(國際金融中心建設)工作室首席專家

　　(責任編輯 張 林)