維護金融穩定的制度結構
唐納德·科恩
如果中國政府希望借鑒外國經驗來指導相關制度的建設，我個人認為英國的框架在許多方面比美國更具前景
唐納德·科恩（Donald Kohn）于2002～2010年任美聯儲理事會理事、副主席。他還曾被英國政府任命為英格蘭銀行金融政策委員會委員。其主要研究方向為貨幣政策、金融監管和宏觀經濟運行。他曾在一些美國政府機構的咨詢委員會任職，包括聯邦存款保險公司金融研究辦公室、國會預算辦公室等。科恩目前為布魯金斯研究所高級研究員。
金融穩定已經成為一個共同關注的話題，在我看來，對其的關注正當其時。2007～2009年國際金融危機造成的后遺癥仍然在拖累著全球經濟的發展，許多經濟體還沒有恢復充分就業，全球大部分地方的通脹水平都未達到中央銀行和政府的設定目標。雖然各方已經采取了許多措施來加強全球金融系統，但我們仍在苦苦總結國際金融危機的教訓——到底出了什么問題，如何才能避免悲劇重蹈。
宏觀審慎政策缺失是答案的一部分。誠然，在國際金融危機之前，基于單個機構的微觀審慎監管已普遍存在。政府部門，包括中央銀行，也曾在危機前的幾年中努力識別更具宏觀性質的金融風險，但監管責任的分派以及風險識別和采取行動的權力的歸屬在許多國家是不明確的或缺位的，且處理這些風險的工具也未能到位。
中國近期的數據也凸顯了貨幣政策和金融穩定之間可能存在的影響。2015年底和2016年初中國出現了非常強勁的信貸增長，這反映了貨幣政策在鼓勵借貸、支持經濟持續穩健增長方面的努力。我們知道，中國正在進行一系列艱難的經濟轉型，以增進其公民的福祉：例如，向以消費為基礎的增長模式轉型，特別是促進服務消費；向已更市場化的金融體系的轉型，從而支持實體經濟更有效、更市場化地獲取資源分配。這期間面臨的挑戰包括：如何在實現這些轉變時不增加金融穩定風險；如何設計一個政策體系，從而在減少對市場和機構管制的同時維持金融穩定，并在金融和資源配置中發揮越來越大的作用；以及，要將多少資源放在旨在實現金融穩定目標的貨幣政策上。
基于美國、英國以及其他一些工業國家的經歷，我的觀點是：貨幣政策對金融穩定風險有重要影響，但總的來說，它并不是解決金融穩定風險的最合適工具。我現在擔心的是貨幣政策肩負了太多的職責；在進行貨幣政策制定時，如果考慮了太多的金融穩定目標，則意味著對經濟增長和物價穩定的關注不足，會導致經濟福利方面的巨大成本。當然，金融穩定是價格和經濟穩定的前提，我們也不能排除在個別情況下出于金融穩定目的而進行必要的貨幣政策調整；但當局應該首先開發其他工具和其他決策過程，如宏觀審慎政策，來應對這類風險，從而減少對運用貨幣政策維護金融穩定的依賴。
貨幣政策與金融穩定的直觀聯系
貨幣政策可能會影響金融穩定風險。近年來人們尤其關注的問題是，長期執行的極其寬松的貨幣政策可能會鼓勵那些引致金融穩定風險的市場行為。許多國家的中央銀行不得不出臺非常寬松的貨幣政策來抑制儲蓄，從而鼓勵家庭和企業通過提高借貸杠桿或者放緩去杠桿化的步伐，來提前進行其消費和投資。這些政策的目的是抵消那些暫時阻礙經濟增長的力量，如危機后銀行系統在修復資產負債表期間的惜貸情況、長期債務不可持續的國家的緊縮財政政策等。
低利率不僅會影響企業和家庭部門的儲蓄者和借款人的行為，也會增加金融部門的風險。利率的下降提高了資產價格，使出借人獲得了資本收益。但金融中介也會受到一種恍若在市場向好時期的市場壓力——要求它們重新利用這些資本利得或者反對其進一步去杠桿。信貸供應曲線產生的向外偏折可能導致資產價格的超調，以及信貸敏感行業的投資激增。
長時間的低利率會引發投資者的追逐回報行為——由于合同或交易方面的原因，這些投資人的期望收益還沒有完全適應新的低利率環境。短期低利率以及上升的收益率曲線刺激了期限錯配行為——借短貸長的套利交易，從而增加了擠兌風險和其他金融穩定性風險。
用貨幣政策促進金融穩定目標是否合適
在我看來，極低利率實際上并沒有帶來人們所擔心的金融穩定風險，至少不像人們想象的那么嚴重。然而，上述潛在的因果關系導致一些人主張將金融穩定作為不可或缺的、持久的因素納入到貨幣政策決策考量中。也就是，貨幣政策要同時作用于商業周期和金融周期。這一觀點認為，當金融穩定性遭到破壞時，經濟穩定性也將受損，其影響會很嚴重，持續時間長，且不易通過簡單的貨幣政策調整來得到糾正。因此，他們主張最好針對維持金融穩定采取預防措施。
但是，我認為，這種觀點所忽略的一個問題是，這樣的貨幣政策往往是事倍功半的，一個鈍性、普適性的工具自然有其缺點。提高利率將影響到那些原本并不威脅金融穩定的行業和交易類型，這種間接損害是相當大的，也是毫無必要的。需要特別指出是，如果提高貨幣政策決策中金融穩定考量的權重，則意味著我們會臨時地偏離價格穩定和經濟穩定的主要貨幣政策目標，或者延后這些目標的實現。
與盡快實現價格和經濟目標的貨幣政策路徑相比，在按照上述觀點設計的貨幣政策下，產出水平、就業水平和通貨膨脹都將偏低。持續低于目標的通貨膨脹將破壞通脹目標的可信度和市場期望。比如現在的日本，由于市場預期長期以來習慣了低通脹甚或通貨緊縮，因此政府把預期通脹提升到2%的目標的難度很大。低通脹預期導致名義利率低下，當出現負面經濟沖擊時，政策應對措施有很大可能性導致有效利率擊破下限。
因此，在我看來，使用貨幣政策維護金融穩定，需要邁過一個非常高的成本效益門檻。這并不是說貨幣政策不應該用于應對金融穩定風險。在某些情況下，如監管措施被證明是無效的，且金融動蕩的可能性在上升時，貨幣政策的收緊也許能打掉危機的苗頭，避免更嚴重的經濟成本，從而實現了正的成本收益。簡言之，我們需要仔細計算讓貨幣政策負擔金融穩定職責的成本。
美聯儲貨幣政策在維護金融穩定方面的實踐
以我有限的認知，我認為，為貨幣政策賦予金融穩定目標，在當下的中國，是一個特別重要的關切。中國的貨幣政策已經在嘗試完成一些事情。當然，它的主要任務是促進產出和就業的增長以及實現低且穩定的通貨膨脹，但同時，它似乎還面臨一個約束，即必須熨平急劇的、甚至是破壞性的匯率波動，而這一切又發生在資本管制只是部分有效、且正逐步被解除的環境下。
中國的貨幣政策和工具正在不斷調整，以促進向更市場化的儲蓄和資金分配體系的轉型。而目前，鑒于融資市場化的轉型尚未完全實現，一些貨幣政策工具可以通過借貸價格和規模控制，直接起到鼓勵或限制銀行信貸行為的作用。因此，在一段時間內，貨幣政策工具箱可以通過調整，同時兼顧金融穩定和經濟增長，實際上，中國人民銀行有多種工具來完成以上的目標。
從這個意義上說，中國現今的貨幣政策與20世紀60年代至80年代初的美國貨幣和金融政策有些類似。在這一時期，美聯儲經常變更其利率目標，以平衡需求與潛在供給，控制通貨膨脹。但同時，美聯儲還使用了其他一些補充工具：對不同銀行的存款準備金區別對待，以影響其貸款行為；對那些用于購買股票的貸款，調整其保證金要求，以打擊資產價格暴漲；調整存款利率上限（Q條例），從而影響對房地產部門的信貸規模；20世紀80年代初，在卡特政府的指導下，美聯儲還對某些類型的信貸予以限制，以減緩借貸增長。這些行動旨在加強利率政策的效力，但同時它們也作用于金融周期的特定環節，如銀行貸款、抵押貸款條件和股票價格等。
然而，美聯儲后來發現，隨著市場變得更加完備，以及規避對策更容易奏效，上述這些工具逐漸變得不太有效，甚至適得其反。期貨及衍生品的出現使股票市場和其他市場能積累高杠桿頭寸；非銀行金融中介的服務取代了一部分銀行信貸；存款利率管制反而導致了貨幣市場基金的繁榮。所以，美聯儲開始逐步減少對價格和數量限制措施的依賴，而是純粹依靠聯邦基金利率目標工具。
然而，在放棄了這些控制市場的工具后，尤其是貨幣政策在20世紀80年代開始的幾十年“大穩健”時期取得了巨大成功后，美聯儲降低了其對金融風險的關注。即使它關注這類風險，在一個不斷演化的金融體系里，它也沒有合適的工具來防范這種風險。
國際金融危機的一個重要教訓是，在向以市場為基礎配置儲蓄資源的轉型中，必須重視其對金融穩定的影響，必須采用一套新的制度結構和工具來維護金融穩定，即構建風險抵御能力。在中國，設計好這樣一個系統，其本身就能促進更多基于市場價格而進行信貸分配——因為這種上層設計能為不斷發展的金融體系充當“護欄”，同時，它也能給當局更大的信心，即提高資源配置效率絕不會以犧牲穩定為代價。另外，它也將減少貨幣政策保護金融穩定的壓力。
維護金融穩定的制度結構
為了讓貨幣政策最大程度地專注于商業周期，關鍵是要為微觀和宏觀審慎政策設計完備的決策、工具和問責制度結構。下面就宏觀審慎政策問題提出一些我的見解，這不僅是因為宏觀審慎政策是我在英格蘭銀行金融政策委員會期間的主要職責范疇，也是因為這個監管領域在國際金融危機之前一直被發達國家忽視。
金融穩定風險監管的關注點和工具組合與貨幣政策是不同的。金融穩定監管的注意力常集中在尾部風險，而不是貨幣政策決策通常所關心的最有可能的結果，而正是那些沒有被充分定價的、爆發可能性極小的尾部風險導致了最嚴重的后果。宏觀審慎政策行動針對的就是尾部風險的潛在外部性，即這些風險不僅僅對參與交易的各方有影響，而且對整個經濟體都可能有影響。這種影響主要是通過高杠桿貸款人或借款人對意外事件或交易對手方行為的反應來傳導的。
宏觀審慎政策工具通常借用的是關于金融機構的資本或流動性要求的微觀審慎監管工具，或對貸款條件的限制條款（如住宅房地產貸款的貸款價值比或貸款收入比）。我們對這些工具進行調整，使其具有“宏觀審慎特征”，以處理系統性風險。針對各類風險，需要不同的宏觀審慎工具。補救措施的針對性越好，出現意料之外結果的可能性就越低，預期成本效益就會越好。例如，可以針對諸如房地產貸款的行業貸款執行特殊資本金要求，在增加信貸供應導致金融穩定風險時，可以對特定種類貸款的授信寬松程度進行限制。房地產貸款往往是導致金融不穩定的力量，對涉足這些信貸的風險行為的限制是必要的。此外，美國當局對某些商業貸款的高杠桿率和低授信門檻越來越擔心。另外，從IMF的《全球金融穩定報告》等評論來判斷，中國的某些商業貸款也增長到了可能威脅到金融穩定的程度，在這種情況下，一些直接限制風險行為的工具也是有益的。
宏觀審慎監管當局需要相應的流程和程序，能夠在新技術或新的監管套利方式導致風險轉移的情況下，用來發現和解決那些發生于高度監管的部門之外的問題。當局應該有意愿和能力反周期地運用工具和程序，將之前由貨幣政策守衛金融穩定職責的戰線接管回去。
由于宏觀審慎政策需要不同的專業技能和關注點，我認為應該設置一個單獨的委員會來負責該工作，以區分微觀審慎監管和貨幣政策。對這個委員會應該明確賦予其職責，可運用其分析和信息收集能力識別金融穩定風險，并利用既定工具增強系統風險抵御能力，從而使風險不會損害到金融系統的中介借貸活動的關鍵功能。
宏觀審慎監管當局需要從長遠視角關注金融穩定風險。在經濟景氣較好、風險不斷積累的時候緊縮政策。在周期轉為下行時，維持信貸供應將有助于經濟穩定的時候放松政策。這些前瞻性政策要取得較好成效，需要與市場進行明確的溝通，闡述其預期的效果和對經濟福利的貢獻。政策的有效實施也有賴于當局是否能獨立于短期的政治壓力。
良好的宏觀審慎決策需要央行發揮主要作用。央行在金融市場以及金融與實體經濟的關聯領域有專業知識優勢，它們的宏觀經濟職責也使得其關注點比微觀審慎機構更為廣泛。
英國的宏觀審慎監管模式優于美國
兩年前，我曾提出，英國的宏觀審慎監管、微觀審慎監管和貨幣政策的決策模式可能比美國的做法更好。美國面臨的是一個分散的監管體系，在這一體系中，機構的職責通常是重疊或交叉的。該系統需要大量的協調工作，因為每一個機構的關注重點和職責都是不同的。這種合作要耗用很多時間，使許多反周期政策在很大程度上是不可行的。雖然《多德—弗蘭克法案》下金融穩定監督委員會的設立是一個進步，但相關協調工作仍然困難且耗時，并且金融穩定的責任劃分和問責制沒有明確下來，與現有工具的匹配也不好。政策工具包也不是十分足夠，特別是，工具包缺乏限制住宅房地產貸款周期性惡化的權力，而后者恰是過去幾次金融動蕩的根源。
在英國，宏觀審慎政策是由英格蘭銀行的一個委員會負責，而負責微觀審慎監管和貨幣政策的委員會也在央行體系下單獨設置。通過人事交叉促進互相諒解和合作，這兩個委員會的意見能夠反饋到宏觀審慎政策委員會。委員會還包含四名外部委員，任期二至三年。金融行為監管局的負責人自動成為宏觀審慎委員會的成員，并且，由于其獨立于英格蘭銀行的身份，也提供另一個外部視角。這些外部成員帶來了金融部門的專業知識和觀點，能破除群體思維。在央行的金融穩定職權下，宏觀審慎委員會有一個明確的金融穩定目標，在采取行動進一步實現其目標方面向英國國會負責。該委員會有各種可用的政策工具，并且已經在其公共文件中闡明了使用工具的程序。
英國的上述制度，如同美國的制度一樣，才誕生幾年，其在保護金融穩定上的成效也許需留待幾十年后才能最終評定。但是，如果中國政府希望借鑒外國經驗來指導相關制度的建設，我個人認為英國的框架在許多方面比美國更具前景。（本文系作者2016年5月21日在清華大學五道口金融學院—圣路易斯聯儲銀行貨幣政策和金融穩定研討會上的發言稿）■
作者系布魯金斯研究所高級研究員、美國聯邦儲備委員會原副主席，中國金融出版社方曉譯
（責任編輯 許小萍）
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責任編輯：杜琰 SF007
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