余額寶

　　□左曉蕾[微博]

　　橫空出世的“余額寶”們的確提出了許多問題和警示，但國人在一些關鍵問題上存在不少認識誤區。現在不少有關“余額寶”們的說法，既夸大了它們的影響，也模糊了它們的問題。在現有制度規則下，“余額寶”們對銀行貸款利率不可能產生實質性的影響，通過理財產品變相提高存款利率更不是余額寶的首創，銀行間市場“同業業務”的“交易”價格早已市場化了，信貸利率也不是由貨幣市場利率決定的，說“余額寶”們推動了我國利率市場化未免過獎了。

　　近期各方圍繞著“余額寶[微博]”們產生了激烈的爭論。有的認為“余額寶們”推高貨幣市場利率，增加了銀行的融資成本，導致居民住房貸款利率以及實體企業的貸款利息提高；有的認為“余額寶”們的收益率高于存款利率加速了利率市場化進程；有的建議余額寶通過基金公司把90%以上的資金投資銀行協議存款，應該收取存款準備金，等等。這些說法既夸大了“余額寶”們的影響，也模糊了他們的問題。在現有的制度規則下，“余額寶”們對銀行貸款利率不可能產生實質性的影響，通過理財產品變相提高存款利率更不是余額寶的首創，說“余額寶”們推動了我國利率市場化未免過獎了。“余額寶”們最大的問題，是需要規范和監管。

　　首先，“余額寶”們推高貨幣市場利率是不成立的。到目前為止，“余額寶”們主要通過互聯網的第三方支付賬戶集資，投資貨幣基金。之前，銀行間市場已有了超過250家各類貨幣基金，資金總量超過9000億，要論對貨幣市場利率的影響，也不是“余額寶”們之過。雖然春節后余額寶的資金量快速增加，但節后銀行間市場利率并未走高甚至還有所下降。

　　其次，增加銀行融資成本，導致居民住房貸款利率以及實體企業的貸款利息提高的說法更沒有道理。在現有體制下，債權融資只有一級債市即企業債發行市場與實體企業的融資直接相關，銀行間拆借市場實際是二級市場，主要是銀行相互之間資金拆借周轉，而不是作為信貸資金的來源。最近銀行間拆借市場更演變成所謂“同業業務”，是銀行之間的“錢”賺“錢”的游戲，更與居民企業貸款資金籌措無關。所謂 “交易價格”，一般是二級市場上的證券包括債券、短期票據以及銀行間隔夜拆借的買賣活動的“換手”價格，顯然與實體經濟的資金需求供給沒有太直接關系。因此，這與通過利率市場化將資源配置到實體經濟也不是一個概念。

　　更重要的是，銀行給企業和居民的信貸利率，根本不是由貨幣市場利率決定的。利率市場化的一個關鍵環節——存款利率并未放開，信貸利率完全由銀行決定，只要貸款利率充分高于存款利率就足夠覆蓋資金成本加上利潤。銀行近年的30%、40%的平均年利潤增長，與銀行的高利差經營模式直接相關。最近各銀行提升企業和居民信貸利率，主要因為經濟增長減速，銀行信貸規模擴張受阻，于是，為保證利差收益的高增長，提升貸款利率就成為各銀行的“盈利”手段，貨幣市場利率變化對銀行貸款利率影響甚微。銀行給企業和居民貸款很多是中長期貸款，貸款資金也不可能通過貨幣市場短期拆借來籌措，否則嚴重的期限錯配將帶來巨大的風險。所以貨幣市場利率根本不是居民和企業貸款的資金成本。

　　數據顯示，與余額寶對應的貨幣基金收益率，在貨幣基金收益率的排名在50位以后，所以，要挑戰存款利率，推動利率市場化進程，暫時也還輪不到“余額寶”們。而且銀行間市場的“同業業務”的“交易”價格早已市場化了，也輪不到“余額寶”們來推動。

　　總之，當下關于“余額寶”們的諸多說法，不論褒貶都缺乏說服力，似是而非的成分居多。“余額寶”們橫空出世，的確提出了許多問題和警示，但國人在一些關鍵問題上存在不少認識誤區。筆者認為，關于利率市場化的認識誤區尤其有必要深入探討。

　　應該肯定，“余額寶”們對我國現有的金融格局至少起到了三項警示作用。其一，對銀行特別是小銀行的警示作用，互聯網金融的發展可能導致存款迅速搬家的風險。其二，警示互聯網金融的監管存在許多真空地帶。比如“非法集資”，證券投資資格，金融產品風險論證，未來網上銀行的有限牌照的界定，網上金融的征信系統的建立，互聯網金融是否該更多向實體經濟服務的方向引導等等，每一個都是必須直面的大課題。是否因為是進步的創新活動就不需要監管，有事后事中監管是否就可以事前不管，負面清單是否就不需要程序合法合規等都是必須直面的問題。其三，警示對利率市場化的認知存在嚴重誤區。

　　作為資金“成本”的利率與作為“交易”價格的利率并不完全是同一個概念。資金利率市場化不是為了市場化而市場化。利率市場化是為了更有效地配置資源。而且資源優化配置是要配置到實體經濟最有成長性的地方。在傳統的間接融資過程中，利率形成過程是通過銀行來完成的。在直接融資過程中，市場化利率主要通過債券市場的各類債券類產品的一級市場發行“招標”方式產生。向實體經濟配置資源的利率，才是真正的資金成本。“交易價格”與虛擬的“Faire Value”有關。以“交易價格”為基準可能扭曲資金成本，引導資源錯配甚至加劇金融風險。

　　金融產品特別是深度衍生品交易的資金需求和供給，基本是投機和套利需求和供給，以“錢賺錢”為目標。在賺錢欲望下，也就沒有了效用最大滿足度的條件約束。在證券市場上這就一定會表現為價格上漲時，有巨大的動力調動資金把價格推得更高；在價格下跌時有巨大的動力調動資金把價格推得更低。結果，“交易價格”一定不是“過高”就是“過低”。

　　金融產品特別是衍生品交易意味著高風險、高收益。高交易價格決定高收益，高交易價格引導資金流向高風險、高收益的投機交易和套利。對國內商業銀行來說，理財產品相對高的收益率就成了規避資本金約束變相攬儲進一步擴張的手段。銀行并未根據本身資產配置充分考慮資產負債和風險管理等各方面的平衡決定的各期限各類別理財產品的成本收益，大量期限錯配的資金流入房地產市場和政府融資平臺甚至出現發新還舊的資金池。銀行理財產品打破了存款利率的上限，但卻并非實體資金供給和需求市場風險調整約束下形成的“市場”利率，以高息攬儲為目的的高收益率，更像變相的投機性極強的“交易價格”。去年6月初銀行間市場的“錢荒”，實際上在警示大規模爭相銷售理財產品資源錯配的同時有風險管理失控之慮。

　　希望通過這次對“余額寶”們的爭論，能對諸多認識上的誤區產生糾錯的作用，避免對改革創新產生阻力。

　　(作者系銀河證券首席總裁顧問)