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　　郝一生：日本泡沫啟示錄

　　文 | 馬力

　　“一根‘人間國寶’作的竹牙簽，可以賣到1萬美元（約合1989年的8.6萬人民幣）；一個普通公司的老板，從挎包里抖出1000萬日元（約80萬人民幣）小費，拍在夜總會小姐的茶幾上，然后揚長而去，已經算不得什么新聞。”

　　“泡沫時期，辦公樓的一個管燈壞了，整棟樓的燈管都會一起更換，現在為了減少成本和節電，兩個燈管的照明會關掉其中一個；以前頻繁更新家具的時代，換下來的舊家具、沙發堆積如山，每天都要砸成廢木塊去做燃料，而如今家具店紛紛把一半店面改為生活超市或‘百元店’，有的甚至不得不申請倒閉或徹底改行。”

　　窗外，華燈初上，京城繁華如散綺，三環上車水馬龍，川流不息。此刻，郝一生坐在對面的茶桌前，表情嚴肅，向筆者回憶起日本那個瘋狂泡沫年代的日出日落。

　　也許，把訪談的地點約在露雨軒茶樓“懺悔間”是一個巧合。與郝一生教授的對話，始終圍繞在“反思、泡沫、杠桿、危機”這幾個關鍵詞上。

　　“既然歷史是一面鏡子，那么這面鏡子上五顏六色的貼膜不被揭去，我們就很難引以為鑒。如何看待當前中國面臨的抑制資產泡沫，嚴防企業資金脫實向虛的去杠桿過程？這需要我們反思日本失去的二十年。”

　　郝一生作為日本經濟研究學者，1989年起，長居日本，親身經歷了日本泡沫從升騰到破滅的全過程。近年，他撰寫的《經濟危機論》《日出日落》《泡沫》三部曲，深刻剖析了泡沫形成、破裂的原因以及與經濟危機的關系。他山之石，可以攻玉，他愿意與我們一起重新認識日本泡沫以為啟示。

　　泡沫生成

　　雖然所有人都在議論“泡沫”，但迄今為止還沒幾個能說清：到底什么是泡沫、泡沫有多大、泡沫能否根治、如何預防？泡沫與經濟危機和經濟周期是什么關系？前美聯儲主席格林斯潘曾說：“泡沫？沒有崩潰之前就不是泡沫。”

　　在郝一生眼里，泡沫就像一個裝滿金幣的錢袋子，直到金幣把這個袋子撐破定會有一個過程。那么，1990年前的日本，是否覺察到泡沫呢？

　　日本二戰后的高速增長，是資本高速積累的縮影。1990年日本的總投資為140.1萬億日元，比1960年的5.3萬億日元增長了26.4倍。“那時的日本，真的如朝陽升起，看不到任何日落的跡象。如果有人當時告訴你，從1990年開始，日本經濟將踏步不前，別人會說你腦子有問題。”郝一生笑道。

　　郝一生回憶起他親歷日本資產泡沫的瘋狂，唏噓不已。“似乎1929年美國股市大崩盤前，計量經濟學家費雪關于股市將進入永恒的上漲期的鼓噪，在1989年的日本依然可信。看著賬戶上存款不斷增加的日本人，在資本的鼓噪下開始騷動，汗珠砸腳面的艱苦創業不再時髦，炒股和房地產倒手后的一夜暴富，迎來更多人羨慕的目光。”

　　這些閑錢，從實體經濟投資中游離出來，匯集成“投機資本（熱錢）”。在資產保值和追求更高利潤的原始沖動驅使下，迅速向各種可能更快盈利的投機方向——房地產、固定資產、古董、字畫、文物、珠寶等領域涌動。

　　東京銀座從來就是日本的“地王”，1989年每平方米地價攀升到35萬美元（約合300萬人民幣）。日元對美元匯率從360日元/美元，飚升到了4倍以上的78日元/美元后，日本人開始飄飄然地覺得自己突然成了財主。不僅國內大都市圈的房地產，就連美國紐約的第五大道，也成了日本大房地產商投機的目標。

　　日本在美國和歐洲的“投機”，讓世界目瞪口呆。三菱地產斥資8.5億美元買下洛克菲勒中心51%的股權，標志著對美利堅地標的占有；索尼公司用34億美元買下“美國的靈魂”好萊塢哥倫比亞電影公司、三星電影公司和漢堡的四季酒店；松下公司用60億美元收購了美國環球影業公司；日本Shuwa株式會社高價購入洛杉磯花旗廣場和梵高的名畫《向日葵》。日本用“投資”的形式，控制了美國銀行業資產的14%、擁有紐約股票交易日交易量的25%。1987年日本的2.7萬億美元股市市值占去世界的36%，超過美國成為世界第一。

　　多數日本人都相信眼前的景氣和繁榮會長久地持續下去。在世界各地瘋狂購買名牌商品的日本人流，絲毫不比今天國人的名牌購物團遜色。世界各大媒體都在鼓吹“日本模式”“JAPAN.com”“東方神話”，美國《時代周刊》封面登出的漫畫：一架日本飛機正在向美國丟下一輛輛汽車和各式家電，標題是“虎、虎、虎”。

　　身處泡沫中的郝一生，此時在日本東京大學經濟學部做客座研究員，一方面他震撼于日本的超級繁榮；另一方面，好奇于是什么因素導致中日兩國的差距如此之大？他決心深入研究下去。近水樓臺，他多次請教了東京大學的名譽教授豬口孝、東京工業大學的橋爪大三郎教授以及天津社科院日本研究所的同事們，收集大量歷史和經濟數據之后，有了驚喜的發現。

　　第一個發現是，經濟泡沫是在每一個日本人的手中膨脹起來的。當時日本的一磚一瓦、一針一線，都是1868年以來120年日本人含辛茹苦的積淀。郝一生認為，日本的崛起源自“應激突變”，如同人體在受到病菌攻擊后白血球突然大量增加的反應。日本在1852年開港以后，社會發生了劇烈動蕩。外強威脅下的日本幕府，幾乎成了驚弓之鳥，物美價廉的進口印度棉花，可以說毀滅了日本的棉花種植業；英國洋布也將日本固有棉紡織業逼入絕境。郝一生收集了大量數據研究得出結論：日本開港后的應激壓強，8年中整整增大了47倍，但這種巨大的壓力也成就了明治維新創造的工業化奇跡。

　　在1868~1905年日本工業化近40年的過程中，3500萬民眾夜以繼日地拼命工作、勒緊褲帶儲蓄，將創造出的財富不斷集聚、組合、優化。這很像踏上新大陸后的那些歐洲移民，以及1979年拔地而起的8億中國貧苦大眾。

　　第二個發現是，日本崛起的主要因素是重壓下的“投資”。早在戰前，日本固定資本投資與GDP的比率，就和儲蓄率基本同步。1868~1885年資本形成率約為4%、儲蓄率為4%；1932~1941年資本形成率為14.0%、儲蓄率為18.5%。幾乎儲蓄起來的每一分錢，都被用作了投資。此外，日本政府還要再從財政支出中，拿出相當于國債總額3倍的錢，全部用于投資。

　　此后，日本又將政府投資辦起的國營企業轉手給民間企業，于是民間資本和企業爭先恐后、如魚貫入，這也奠定了近代日本財閥如三井、三菱、大倉、淺野、古河、川崎等的根基。

　　第三個發現是，日本的經濟泡沫已經膨脹到“前無古人”了。郝一生用“泡沫承受壓力”（人均泡沫存量/人均GDP），來分析泡沫膨脹的程度。日本1989年的人均經濟泡沫存量為1541萬日元/人（11.4萬美元/人），是當時日本人均GDP（24505美元）的4.6倍；而美國1929年大泡沫崩裂前，這個數值僅為2.1倍。

　　從“泡沫承受壓力”指標不難看出，1989年的日本泡沫就像一個嗜飲如命的酒徒，手里只要有了錢就要狂飲一次，直到揮霍光手里所有的積蓄。日本在陶醉，泡沫在瘋狂。

　　泡沫破裂

　　讓郝一生不能忘記的是，日本泡沫破裂得如此突然和迅猛。1989年，日本股市像往年一樣，年末的鯉魚跳龍門，把股市價格在12月29日推上38957點的巔峰之后，從1990年一開盤就開始沖入熊市。

　　股市大跌，一發而不可收。大多數人的“看跌預期”一直將股價砸到8年后的1998年，只有峰值的1／4才見底。成交額迅速下降，跌破維系整個金融證券機構最低運轉成本的手續費下限：日交易額10億日元。“久賭無贏家”，就連日本排名第一的野村證券公司，不久也開始陷入赤字和虧損。大量投機資金從證券市場撤守，“國際熱錢”開始逃離日本金融市場，房地產價格隨后聞風下跌。

　　股價一瀉千里，開始讓金融機構陷入絕境，以至于“三井銀行”這樣的百年老店、日本最有歷史和實力的銀行界翹楚也不得不被“重組（破產）”。接下來的壞消息更讓人震撼，原本有政府背景的北海道拓殖銀行、三和銀行、東京銀行等接連面臨同樣遭遇，日本金融界集體陷入震蕩。

　　泡沫崩潰后，日本經歷了一個長達近15年（1991~2005年）的泡沫緩慢萎縮期。此間資產泡沫整體大約萎縮了1528.1萬億日元（約13.9萬億美元）。日本證券市場市值從1989年末頂峰的485萬億日元一路下跌，直到1998年才降到谷底的277萬億日元，距峰值萎縮了57%。

　　郝一生深刻感受到了戳破泡沫的滋味：他附近的高爾夫球場因沒錢裝修依然保持著1990年時代的模樣。為了維持生存，球場不得不允許非會員也可以隨時來會員制球場打球，讓老會員們怨聲載道。而今天，年輕人光顧球場的寥寥無幾，在日本球場打球的依然是泡沫時代的那些老客人，球場經理人坐在前臺，看著球場和客人一起變老。

　　身邊奢侈品的銷量迅速降溫，中上等的餐飲店隨著生意的黯淡而一家接一家地關門，相反“吉野家”“好家”“回轉壽司”等廉價快餐店開始躥火，中午套餐和盒飯的價格甚至跌到原來的一半。

　　超級繁華的日本和失去二十年的日本，強烈的對比，讓郝一生深刻反思。基于從事經濟研究三十余年的底子，郝一生更側重于對數據的分析和宏觀背景的參考，也更具科學性和現實性。在研究泡沫如何計算的問題上，開始入不得門、尋不得路。在整理參考書籍《宏觀經濟學：經濟增長、波動和政策》一書，讀到涉及索羅模型“資本存量的變化等于凈投資”的段落時，他幡然醒悟：資產增量大于凈投資的部分是不是泡沫呢？

　　于是，他用了6年的時間，整理了美國、日本和中國的數據，結果顯示與實際泡沫的膨脹和萎縮過程完全相符，資產泡沫的計算公式由此誕生。“泡沫存量這張窗戶紙一經捅破，整個經濟學的一扇未知領域的大門，就被一下子打開了。泡沫與投資、泡沫與危機、泡沫與周期，這些難題似乎都迎刃而解。”

　　郝一生發現，泡沫與危機也有一個公式：泡沫的破裂=（泡沫的質量x泡沫的速度）>心理邊際。比如，日本1985年以后的資產泡沫迎來第二次高潮，來勢更為猛烈。1985~1989年日本資產泡沫的增量為1200億日元，是20世紀70年代末期第一次資產泡沫增量的4倍。1990年比1980年上升了525%，同期日本全國土地的平均價格上漲了1倍以上。泡沫膨脹很大，上漲速度過快導致崩盤。

　　“這如同中國股市在2015年僅僅用半年時間就翻番達到5178點，并且加杠桿后成交量達到2萬億/天，這樣的泡沫動能一定在破裂后，使得千股跌停，很快就會跌回原點。中國的樓市也是同理，因為加杠桿，又漲幅過快，政府如果不出臺嚴厲的調控措施，會重蹈日本的覆轍。”郝一生同時也在思考中國的泡沫問題和應對法則。

　　以史為鑒

　　“要以史為鑒。現今的中國是不是有曾經日本的影子呢？比如，早在10年前市場人士已開始預言中國樓市泡沫將會破滅，但時至今日內地樓價仍在上漲，泡沫并未爆破。到底世上有沒有只漲不跌的市場，有沒有永吹不破的泡沫？日本在1990年代樓市崩潰后經歷漫長衰退期，中國又會否重演這些經歷？”

　　郝一生曾與王岐山、周小川、周其仁、張維迎等人籌辦并參加1984年的“莫干山會議”，為中國改革獻計獻策；辦過很有影響力的經濟學術期刊《中青年經濟論壇》。1989年去日本前，他曾在天津社科院日本所，研究了8年的日本經濟。

　　這些經歷，讓他意識到：“不但要研究泡沫形成的過程、破裂的原因，還要研究政府和社會如何應對泡沫危機甚至如何防微杜漸。對于泡沫的無知，使得整個社會不能做出理智的判斷和抉擇，因此也就每每被泡沫欺凌得束手無策。”

　　郝一生像一個虔誠的苦行僧，鉆進浩瀚的歷史和數據中找尋答案。經濟危機與泡沫是什么關系？經濟危機為什么會爆發？有沒有辦法根治？泡沫如何度量？2015年，他完成了《泡沫——金融大動蕩時代的生存之路》一書，這些問題逐漸變得清晰起來。

　　危機和周期是什么關系？郝一生分析，經濟危機的本質，既不是由于馬克思所說的“生產過剩”，也不是凱恩斯主張的“有效需求不足”，而是始于“恐縮”（社會恐慌后突發性的需求萎縮）。經濟危機的形成機制是：金融投機市場（如股票或金融衍生品）價格大跌→金融危機→社會恐慌→消費需求突發性萎縮→庫存增加→生產減少→企業虧損→失業增加→有效需求進一步下降→生產和庫存調整→恐慌緩解→需求和市場恢復。

　　按照這個邏輯，郝一生判斷：雖然當時日本陷入金融危機，卻沒有跌入經濟危機，并沒有釀成美國1929年大蕭條和2008年全球金融風暴那樣的經濟大蕭條。日本失去二十年的主因不是經濟泡沫崩潰對國民經濟的直接打擊和震蕩，而是日本政府莫名其妙的“刺激內需”和“赤字消費”等背道而馳的宏觀經濟政策，導致了日本國內投資的日益萎縮。此后資本外流和金融衍生品等金融投機最終導致日本國內凈投資的不斷下滑所致。

　　“1929大蕭條時，美國羅斯福總統頭腦就十分清醒，在別人寫信建議他通過大規模擴張貨幣量來對抗大蕭條時，羅斯福在該信的頁邊上批注到：“這也未免太簡單了吧？”

　　“貨幣主義不可能拯救經濟危機和經濟蕭條，否則今天歐洲就不會有什么債務危機；1948年因金圓券倒臺的國民政府，也早就沒什么煩惱了。”郝一生若有所思。

　　“日本國內投資的下降決定了失去的20年，回過頭來說今天的中國，已經出現了非常不妙的跡象。在最高點的時候，中國宏觀的投資回報率是18%。這意味著5年收回投資，但是到2014年，投資回報率降到1.7%，這要50年才能收回投資。”在郝一生看來，人口紅利的消失，貨幣超發的通貨膨脹預期，人民幣外流的壓力，貨幣的脫實向虛這些信號，引起了中國政府的警惕。金融去杠桿，牢牢守住風險底線，說明政府已經把防控金融風險放到更加重要的位置。

　　“泡沫均衡，就是金融泡沫和資產泡沫，在多大的速度下，在什么總量下會崩潰，如果能找到這樣一個公式，通過數據的計算，我們可以預警社會。”郝一生吐露出研究泡沫的初衷。

　　泡沫！300年前，牛頓因為南海泡沫而賒本離場，他慨嘆說：“我能計算出天體的運轉軌道，但卻無法計算出股市的運行趨勢。”25年前，投資大師索羅斯看透了英國的泡沫，放空100億以上的英鎊，一個月內進賬十幾億美元而聲名大躁；今天，郝一生在研究泡沫，期望找到它的均衡點，并為預警社會而努力。