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　　“拆彈”風暴

　　馬力

　　剪紅線還是剪藍線？炸彈上的倒計時一秒秒地流逝，生死似乎就在這藍紅線之間……現實中的“拆彈”風暴真的也會如此嗎？

　　2017年，北京的春天與往年不同，伴隨著一次次沙塵暴的襲來。黃沙漫天，呼呼的帶著嘶叫，夾著砂石拍打窗欞；你站在我面前，我卻看不到你。如此大范圍的沙塵暴是13年來北京遭遇的最強沙塵天氣。

　　與此同時，在金融界也襲來一陣“金融監管”的風暴，多部門密集出臺系列監管文件。這陣風暴源自2016下半年，中國貨幣金融政策重心轉向去杠桿、防風險。它也被稱為自20世紀90年代以來力度最大的一次金融大整頓。

　　從9.30樓市調控，層層加碼開始；年底，中央經濟工作會議提出，把防范金融風險放在更突出位置；證監會主席劉士余拋出了“妖精論”；2017年3月，銀監會主席郭樹清履新，并掀起了銀行業整頓風暴；保監會則明確，要突出責任擔當，堅決打擊違法違規行為，治理保險市場亂象，堅持引導行業回歸風險保障本源。

　　4月25日，中共中央政治局就維護國家金融安全進行第四十次集體學習，把金融安全提到前所未有的高度。中共中央總書記習近平在主持學習時強調：“金融是現代經濟的核心；維護金融安全，是關系我國經濟社會發展全局的一件帶有戰略性、根本性的大事；金融活，經濟活；金融穩，經濟穩；必須充分認識金融在經濟發展和社會生活中的重要地位和作用，切實把維護金融安全作為治國理政的一件大事。”

　　正如中泰證券首席經濟學家李迅雷在最近的評論文章中所稱，“金融監管的趨嚴，實質上表明宏觀政策悄然轉向，淡化穩增長短期目標，著重降低金融風險”，的確，一場降低金融風險的“拆彈”風暴已經襲來！

　　那么，金融風險的炸彈是什么？為什么“拆彈”要爭分奪秒？“拆彈”的步驟和方式又是什么？是否會引發連鎖反應？金融去杠桿會持續到什么時候，“拆彈”達到什么目標才會安全？這是大家最為關心的幾個問題。

　　《英大金融》繼4月刊發封面文章《“聰明”的錢》，追蹤數十萬資管資金動向及潛在風險隱患，引起業界較大反響后，6月封面，再次推出組文，深入“拆彈”風暴一線，從央行縮表、銀監會“三三四”大檢查、證監會清理通道、保監會整治保險資金運用亂象等多個維度，調研觀察“金融去杠桿”的真相，思考答案，以饗讀者。

　　嚴防多米諾

　　“兩加強啊，三套利啊，三違反啊，四不當啊，七號文啊，十風險啊，雙十禁啊，回頭看啊，再回頭……”順口溜，朗朗上口，背后則是劍指金融機構間的同業資金空轉，這也是“拆彈”的源頭。

　　2013年6月，中國銀行業爆發了“錢荒”，為解決流動性問題，央行在當年12月，發布了《同業存單管理暫行辦法》。此后，同業存單業務發展迅速，從2013年年底，存量340億元，到2016年年底的6.3萬億元。

　　同業存單興起的原因之一，是央行再貸款政策對大型商業銀行和中小銀行的待遇有差異，偏于向大型商業銀行投放基礎貨幣，于是大銀行充當著“搬運工”的角色，成為中小銀行的流動性來源。同業存單本質上是一種銀行間的放貸行為，存單到期之前，可以不斷轉讓。

　　由于央行廉價供給的資金與最終資產之間存在利差，套利行為也自此展開。以“三段式”資金空轉為例，或許可以揭開冰山一角。同業資金在“同業存單—同業理財—委外投資”的鏈條上空轉，機構往往加杠桿并采取期限錯配從中套利。中小銀行通過利率略高的同業存單從大銀行獲得流動性，繼而尋求更高收益的資產。但是，中小銀行往往缺乏優質貸款客戶，因此也很難從實體經濟中獲取穩定的高收益，那么資金通常就會被用來購買另外一家銀行的理財產品，也從表內移到了表外。接著，為了進一步尋找利潤空間，銀行理財資金被“委外”，也就是將資金委托給外部機構管理人，例如基金公司，投向利潤更高、風險也更高的標的。這一系列過程中，銀行一方面很可能會加杠桿，另一方面，理財產品的短期負債與長期資產的錯配，都增大了利潤被吞噬和資金鏈斷裂的風險。

　　銀行委外投資是過去幾年中國影子銀行體系業務擴張的重點。自2014年開始，由于實體部門融資需求持續下滑，此前蓬勃發展的“非標”業務大幅萎縮。為維持必要的收益和規模擴張，影子銀行體系轉而通過直接或委外加杠桿方式，將資金大量配置到債券、股票、私募股權等資產市場。這在很長一段時間里壓低了債券市場的信用利差，抬高了股票市場的風險偏好，形成資金的“脫實向虛”。

　　按照穆迪公布的影子銀行數據，接近30萬億元的銀行理財產品在影子銀行中占半壁江山，這些資金在每層嵌套時都有可能加杠桿，以至于整個鏈條疊加后，杠桿水平已經超乎想象，侵蝕了金融穩定性。

　　通道越來越復雜，市場越來越“看不清楚”，銀行表外資金的高杠桿風險成了中國金融市場頭上懸著的炸彈。一方面，算不清、不透明的杠桿使得風險難以被識別；另一方面，銀行資金轉入理財甚至委外環節，在擴張自己的資產負債表的同時，也引入了其他機構的風險，把自己暴露到了其他市場的風險中去，容易形成系統性風險。一旦鏈條上的任何一個環節出了問題，風險就很容易擴散，形成多米諾骨牌似的坍塌——一如2007年美國次貸危機留下的教訓。

　　外部環境也向我們施加了壓力。在經歷2008年全球量化寬松的周期后，2016年美聯儲開始進入加息通道。據摩根士丹利華鑫證券預測，美國聯邦基金目標利率將在2017年末加至1.25%~1.50%之間，隨后2018加至2.25%~2.50%之間。

　　潮水正在退去，過去幾輪美聯儲加息過程中遭受重大沖擊的經濟體，無一不是國內存在金融泡沫并且實體經濟結構性失衡問題突出。以此為鑒，在人民幣資本外流壓力很可能再度上升之際，抓緊推進實體經濟調結構和金融市場去杠桿，加上對房地產市場的政策性調控，可以幫助中國經濟更加從容地應對美聯儲加息周期的到來——加速金融風險“拆彈”，正是其中的關鍵一環。

　　繞口令與組合拳

　　“打南邊來了個資管，手上加著滿倉杠桿，打北邊來了個監管，腰里別著一摞罰單，別罰單的監管要加杠桿的資管去杠桿，加杠桿的資管偏不聽別罰單的監管去杠桿。到底是別了罰單的監管去了加杠桿的資管的杠桿，還是加杠桿的資管的杠桿躲過了別著罰單的監管。”這個繞口令，看誰讀得好？大家會心一笑。

　　繞口令說的就是“拆彈”的場景一隅。事實上，一行三會幾乎是同時發力，對市場進一步提出了具體的監管要求。

　　先從“縮表”說起，這個5月最熱的金融詞語，是指資產負債表規模的收縮，近期因美聯儲的行動而廣為人知，衍生到中國，又可分為央行和商業銀行兩個主體行為。

　　央行5月12日發布《2017年第一季度中國貨幣政策執行報告》時明確表示：“中國央行‘縮表’并不一定意味著收緊銀根，1月末到3月末兩個月時間，中國央行資產負債表收縮了1.1萬億元；4月份已重新轉為‘擴表’。”而近期在“監管共振”的影響下，部分規模擴張速度較快的商業銀行，尤其是中小銀行表外業務踩剎車，資產擴張速度下降，有縮表之效。

　　《英大金融》從多家銀行了解到：先有央行宣布表外理財及同業存單納入MPA考核，后有銀監會劍指同業和理財引導回表，市場確實受到影響。比如“三套利”中明確要求，要檢查是否通過大量發行同業存單，甚至通過自發自購、同業存單互換等方式來進行同業理財投資、委外投資、債市投資等；是否存在以理財資金買理財產品的現象。這些檢查內容，對同業存單、同業理財及委外投資進行了全面的清理和整頓。

　　銀監會對委外投資有著清晰的監管思路：一是不允許資管產品層層嵌套，委外投資必須穿透，委托方必須知曉委外資金匹配的底層資產；二是不允許資管業務以資金池形式開展，每個產品必須獨立記賬、分別管理，不允許賬戶之間挪用資金。可以預期，未來隨著上述監管思路最終落實，銀行理財產品的剛性兌付優勢將最終消失，現有的委外投資的模式也將面臨轉型。

　　證監會則出臺文件，全面禁止通道業務，強調不得讓渡管理責任。“通道業務，生于2012，卒于2017，享年5歲。”2012年10月證監會發布一系列實施細則，投資范圍放開，證券行業具備全面參與同業的資格。至2016年年底，基金子公司規模8.2萬億，券商15萬億，共約23萬億，證券行業全面超越信托行業20萬億的規模，成為非標市場資金的第一通道。

　　受資本充足率考核，信托公司有業務規模的上限，券商初期沒有相關的考核要求，可以做的通道規模很大，又比信托費率便宜很多：券商和基金子公司管理費費率通常為萬分之一二，信托最便宜也要萬分之三四。這是券商和基金子公司規模增長的主要原因。

　　2015年之前，通道業務產生的主要需求是商業銀行為了表內資產出表，即商業銀行的貸款規模不夠了，通過它釋放貸款規模；2015年以后，新增了對限制性行業的信貸，比如房地產和地方政府信貸。證券通道業務紅利走向末路，也意味著商業銀行的“縮表”，以及房地產和地方政府融資平臺的融資將會變得更為困難。

　　保監會同樣連續出臺相關政策文件，治理保險亂象，扎牢監管籬笆。加強監管的內容涉及排查風險、整治亂象、打擊違法違規行為、彌補監管短板、保護保險消費者利益等多個方面，可謂對癥下藥。以近日下發的《關于開展保險資金運用風險排查專項整治工作的通知》為例，工作重點包括：重點關注重大股票股權投資、另類及金融產品投資、不動產投資和境外投資等業務領域；重點梳理合規風險、監管套利、利益輸送、資產質量、資產負債錯配等風險點；重點檢查利用金融產品嵌套和金融通道業務開展投資，利用金融產品、回購交易及資產抵質押融資放大投資杠桿，以及利用保險資金運用關聯交易、“抽屜協議”“陰陽合同”利益輸送等行為。

　　《通知》指出，保監會將堅決整治保險資金運用亂象，重拳打擊違法違規行為，控制好杠桿率，避免監管空白，形成監管合力。其堅持“保險業姓保，保監會姓監”的決心可見一斑。

　　同業和理財壓縮回表了，通道被限制了，保險資金運用也更加規范了，對于制約金融機構過度擴充杠桿、配置高風險資產的沖動，維持整體風險水平的穩定起到了積極作用。不過同時也要看到，監管升級引發的集中去杠桿，很可能帶來的直接后果就是流動性的緊縮。股市、債市、樓市已經作出了連鎖反應。

　　在海外股市一路飄紅、屢創新高的背景下，A股一路下行；美國股市的科技股漲得是“沒有最高、只有更高”，A股市場上的中小創則是砸了一個又一個坑。導致股市下跌的原因有很多，但“拆彈”導致失血是其中一個。

　　“近段時間以來各家公司的債券基金贖回情況都比較嚴重。”一家基金經理對《英大金融》說，“一段時間以來債券基金的業績確實不好，去年十月份債市調整以來正收益的基金都非常少。而委外資金主要集中在固定收益產品上，此輪去杠桿引發了銀行委外資金的贖回拋售風，對債市形成了壓力。”

　　房企杠桿率和居民杠桿率也開始有不同程度的下降，一二線城市房價開始松動，在加速推進金融去杠桿的大環境下，房地產市場將繼續調整。

　　宜穩不宜急

　　事實上，我們在電影里看到的炸彈都是經過藝術化處理的。炸彈的制作者，為了保證自己在制作過程中能夠清楚地區分火線和零線，并且確認炸彈組裝完畢，采用的是不同顏色的電線，往往不止紅藍兩色。金融相關的風險錯綜復雜，也絕不是剪斷杠桿率這一根線就能解決的，更大的可能是牽一發而動全身。

　　“市場是在擔心貨幣政策收緊與金融監管去杠桿的疊加效應所導致的金融風險。”中國社會科學院學部委員余永定表示，中國貨幣當局在考慮是否退出2014年以來的較為寬松的貨幣政策時應該采取十分謹慎的態度。金融整頓是必須的，但當整頓本身已產生強大貨幣緊縮效應的時候，貨幣緊縮似乎應該適當延后，以避免重復在他國出現過的因收緊貨幣政策導致資產泡沫崩潰，進而把國家拖入金融危機的錯誤。

　　對于實體經濟也可能產生傳導效應。南開大學金融發展研究院院長田利輝對《英大金融》表示：“金融和產業是硬幣的兩面，引導金融服務實體的監管方向是非常正確的，監管一定要更加嚴格，但是要有一個過程，宜穩不宜急。金融去杠桿的過程中，企業的融資成本難免上升，對于已經轉頭向上的經濟增速可能產生一定沖擊。因此，要有協調有步驟地實行宏觀審慎和微觀審慎管理。”

　　金融去杠桿會持續到什么時候？“拆彈”達到什么目標才會安全？安信證券首席經濟學家高善文表示：今年以來，由于監管部門協調統一金融去杠桿，外加實體經濟回穩，資金開始從債券、股市等市場中流出。正如影子銀行的形成要經歷數年的時間一樣，金融去杠桿，未來也將持續數年時間，不可能在短期內完成，這一逆轉過程也將對股市、債市等市場產生沖擊。

　　借用熱播電影《拆彈專家》中的一句話，“拆彈不是你想做就能做到的，是要上天批準的。”對金融去杠桿而言，“拆彈”的力度與節奏同樣不易把握。何況除了金融的去杠桿，財政部、發改委等六部委，近期聯合發布《進一步規范地方府舉債融資行為的通知》全面組織開展地方政府融資擔保清理整改工作，開始“拆彈”地方債。影響幾何尚不能定論。

　　希望如高善文的判斷：在金融去杠桿的過程中，考慮到監管部門已經有過“錢荒”時的經驗，實體經濟領域房地產庫存快速去化，利率上行使得地產投資下降的幅度或許不會很大；此外全球經濟恢復的背景對國內也有支撐，這些情況合并使得金融去杠桿誤傷實體經濟的可能性或許不大。

　　總體而言，在拆彈的過程中，既需要充分估計對于股、債、樓及實體經濟的沖擊，又要矢志不移地完成任務；既要選擇好角度與方式，又要安排好節奏與力度；既要把彈拆下來，也不要有拆彈人員受傷。這需要豐富的知識和一流的技術。