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　　警惕Pre-IPO潮

　　文 | 張志前

　　2017年2月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席劉士余在監(jiān)管工作會(huì)議表示，注冊(cè)制既不要理想化也不要神秘化，務(wù)必理解制度，咬住牙關(guān)，保證質(zhì)量好的公司能夠及時(shí)上市，用兩三年的時(shí)間解決IPO堰塞湖。

　　至此，IPO審核加速，沉寂多年的Pre-IPO投資再度呈現(xiàn)火爆行情。

　　閘門(mén)重開(kāi)之后

　　企業(yè)發(fā)展一般都要經(jīng)歷種子期、啟動(dòng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期和成熟期等幾個(gè)階段。企業(yè)的成長(zhǎng)壯大需要大量的資金投入，私募股權(quán)投資就瞄準(zhǔn)了企業(yè)成長(zhǎng)階段的這種需求。

　　它利用定向募集來(lái)的資金對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，然后通過(guò)企業(yè)上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)或者管理層回購(gòu)等方式退出股權(quán)。

　　根據(jù)被投資企業(yè)發(fā)展階段的劃分，私募股權(quán)投資可分為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、成長(zhǎng)資本、并購(gòu)資本、夾層投資、上市前投資（Pre-IPO）以及上市后私募投資。私募股權(quán)投資基金是金融領(lǐng)域技術(shù)含量最高、風(fēng)險(xiǎn)最大但收益最高的一種投融資方式，被稱為“金融皇冠上的明珠”。

　　上市是私募股權(quán)投資退出的重要途徑。Pre-IPO是指投資于即將上市的公司股權(quán)，待公司上市之后再在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行出售。作為私募股權(quán)投資的一種，由于被投資公司上市相對(duì)可以預(yù)期，Pre-IPO具有投資風(fēng)險(xiǎn)小、回收期短、回報(bào)穩(wěn)健等特點(diǎn)。

　　我國(guó)的私募股權(quán)投資起步較晚，但發(fā)展迅速。在前幾年股市火爆的情況下，很多人投資Pre-IPO項(xiàng)目掙得盆滿缽滿。在巨大的財(cái)富效應(yīng)誘導(dǎo)下，中國(guó)掀起了全民PE投資熱潮。但隨后股市的劇烈震蕩導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)暫停IPO審批， Pre-IPO的投資退出渠道被堵死，大批企業(yè)排隊(duì)等候形成堰塞湖。2016年以來(lái)，IPO閘門(mén)重開(kāi)，同時(shí)泄洪力度加快，IPO審批進(jìn)程大大加速。在退出渠道逐漸打通之后，市場(chǎng)又重新看好Pre-IPO，掀起了新一輪的Pre-IPO投資熱潮。

　　除卻原來(lái)就做Pre-IPO，后因IPO暫停而改做VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）或PE（私募股權(quán)投資）的人民幣基金重拾老本行以外，一些上市公司和大企業(yè)集團(tuán)，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，甚至傳統(tǒng)上聚焦早期VC和成長(zhǎng)期PE投資的機(jī)構(gòu)也開(kāi)始跟進(jìn)，拿出一定規(guī)模的資金或者募集一個(gè)專(zhuān)門(mén)的基金來(lái)湊Pre-IPO的熱鬧。

　　新三板被譽(yù)為“上市種子庫(kù)”。相比于非掛牌企業(yè)，新三板企業(yè)獲準(zhǔn)IPO的可能性更大，審核時(shí)間較短、程序也相對(duì)簡(jiǎn)單。隨著IPO提速和新三板分層政策的出臺(tái)，一些新三板Pre-IPO項(xiàng)目成為Pre-IPO投資者的優(yōu)選對(duì)象。Wind數(shù)據(jù)顯示，按照2016年業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)，凈利潤(rùn)超過(guò)2000萬(wàn)元的新三板掛牌公司共計(jì)1984家。目前已有80多家新三板企業(yè)IPO申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)受理，同時(shí)公告接受IPO輔導(dǎo)的企業(yè)超過(guò)400家。由于越來(lái)越多的資金進(jìn)入Pre-IPO市場(chǎng)，項(xiàng)目估值水平也是水漲船高。過(guò)去Pre-IPO項(xiàng)目的市盈率多在10倍以下，現(xiàn)在好的Pre-IPO市盈率已經(jīng)超過(guò)20倍。

　　硬幣的兩面

　　但不是所有的Pre-IPO項(xiàng)目都是美酒一杯、蛋糕一塊。Pre-IPO項(xiàng)目投資更像是一枚硬幣，有著利與弊的兩面性。

　　從企業(yè)角度看，要想提高產(chǎn)品研發(fā)能力和技術(shù)改造，在尚沒(méi)有上市且無(wú)法滿足銀行貸款條件的情況下，只能通過(guò)股權(quán)進(jìn)行上市前融資。Pre-IPO能夠突破企業(yè)的信用、規(guī)模、贏利可能性和擔(dān)保等方面的限制，吸引投資人投資。此外，一些實(shí)力較強(qiáng)的投資基金或戰(zhàn)略型的投資基金，還會(huì)為企業(yè)引入管理、客戶、技術(shù)、上市服務(wù)等資源，以幫助企業(yè)建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)。

　　從資本市場(chǎng)的角度看，Pre-IPO作為企業(yè)上市前最后一次融資，可以為企業(yè)上市樹(shù)立良好的形象，為投資者起到示范作用。為了控制自己的投資風(fēng)險(xiǎn)，在投資Pre-IPO之前，投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)、法律、財(cái)務(wù)、管理團(tuán)隊(duì)、上市的可能性進(jìn)行盡職調(diào)查。并且，Pre-IPO投資者作為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，具有強(qiáng)于普通投資者的行業(yè)分析與價(jià)值判斷能力。因此，Pre-IPO對(duì)普通投資者起到了“先吃螃蟹”的示范作用，被聲譽(yù)良好的投資機(jī)構(gòu)看中更是會(huì)提升企業(yè)的資本市場(chǎng)形象，這些都有助于提升資本市場(chǎng)投資者的信心。

　　但是Pre-IPO投資也有弊端。不論是專(zhuān)業(yè)的PE基金還是其他機(jī)構(gòu)投資者，投資Pre-IPO的主要目的都是獲取企業(yè)上市前后的差價(jià)，其在進(jìn)入企業(yè)時(shí)，對(duì)企業(yè)股份的估值要求往往低于企業(yè)股份在資本市場(chǎng)上的預(yù)期值。因此，市場(chǎng)尋租行為就難以避免，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和上市流程比較熟悉的投行，往往近水樓臺(tái)先得月，成為企業(yè)Pre-IPO的主要投資者。券商“直投+保薦”的模式也被詬病涉嫌內(nèi)幕交易。此外，Pre-IPO的投資退出速度也會(huì)對(duì)企業(yè)股票價(jià)格產(chǎn)生很大影響，快速大體量的退出會(huì)引起股票價(jià)格大幅下跌，不利于企業(yè)未來(lái)的市場(chǎng)融資。

　　難改高風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)

　　除卻機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者也通過(guò)投資私募基金或是信托的方式參與這場(chǎng)Pre-IPO熱潮。

　　誠(chéng)然，Pre-IPO股權(quán)投資，收益相對(duì)可期，但是過(guò)去的驕人成績(jī)并不能確保未來(lái)不虧損。即使Pre-IPO投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，它也仍然屬于PE投資，未來(lái)能否如期上市、上市后價(jià)格如何都存在很大的不確定性，近期市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)新股破發(fā)的現(xiàn)象。所以，Pre-IPO熱潮下，其風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)引起投資者高度重視。

　　首先，企業(yè)能否如期上市存在不確定性。市場(chǎng)現(xiàn)在普遍認(rèn)為IPO將開(kāi)閘放水，整體加速，企業(yè)只要有利潤(rùn)最終都會(huì)上市。實(shí)際上，雖然IPO開(kāi)閘后放行的速度在加快，但排隊(duì)企業(yè)數(shù)量也在增加，原本有意去新三板掛牌的企業(yè)也改道IPO。換句話說(shuō)，IPO隊(duì)列向前移動(dòng)的速度在加快，但排隊(duì)時(shí)長(zhǎng)可能并沒(méi)有太大改變。即便是Pre-IPO項(xiàng)目，從投進(jìn)到退出，很可能也需要3~4年的時(shí)間，在這不短的時(shí)間里，監(jiān)管政策也存在很大的不確定性。

　　其次，企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況存在不確定性。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，企業(yè)未來(lái)營(yíng)收不再是一個(gè)可預(yù)見(jiàn)的、可控的、程序化過(guò)程，尤其是一些新興行業(yè)里的企業(yè)，不確定性更大。在等待審批上市的過(guò)程中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況很可能不及預(yù)期，“報(bào)喜不報(bào)憂”的企業(yè)并不少見(jiàn)。同時(shí)也要謹(jǐn)防企業(yè)借IPO炒作來(lái)融資，它可能并不具備上市的條件，所謂的Pre-IPO很可能是Pre Pre-IPO。

　　再次，企業(yè)上市后價(jià)格存在不確定性。我國(guó)資本市場(chǎng)上有“打新傳統(tǒng)”，在行情低迷期，新股更容易受到市場(chǎng)的追捧，因?yàn)橥顿Y者潛意識(shí)里認(rèn)為“企業(yè)上市身價(jià)即上漲”，但這很可能只是投資者的一廂情愿。近年來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)的估值水平正在不斷走低，出現(xiàn)了明顯的兩極分化，同一行業(yè)，龍頭企業(yè)和一般企業(yè)的估值可能會(huì)差幾倍。好企業(yè)的市盈率可以是100倍以上，但市場(chǎng)不看好企業(yè)的市盈率可能只有十幾倍。未來(lái)注冊(cè)制是方向，上市公司的稀缺性將會(huì)大大降低，企業(yè)上市前后的價(jià)格也會(huì)逐步縮小。Pre-IPO投資者可能只會(huì)看到紙上富貴，真正能兌現(xiàn)的會(huì)少之又少。

　　所以投資者必須要在熱潮中留有理智，投資有風(fēng)險(xiǎn)，Pre-IPO也一樣，在看到它亮眼收益的同時(shí)，也要看到其潛在的隱患。

　　（作者系中國(guó)建投投資研究院高級(jí)研究員）