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　　央行的“作為”

　　文 | 胡研宏

　　耶倫大媽一聲吼，全球市場抖三抖。這是美元國際地位的表現，也是央行對市場預期的影響。

　　回到國內，“央行做什么”和“央行不做什么”，于本國市場而言，央行都在作為，前者是引導或者引領，后者是默許。市場主體根據央行的“作為”尋求最優決策，塑造了當時的經濟背景，并產生一些行為特征。市場的價值實現，最終依賴央行的語言工具和貨幣工具，以及現實存在的法律制度、商業制度和文化環境。

　　互動也有錯拍時

　　當然，央行的“作為”也有不適時、不及時的時候，它與市場的互動也并非時時有效。從近三年央行貨幣政策執行報告描述的社會經濟環境及隨后一年的整體市場經濟數據表現，我們就可以看出這點。

　　2015年，央行在政策制定和公眾引導上偏向通過民眾創業來塑造或者支撐經濟火車，彼時的金融創新，以P2P為代表迅速鋪開。公眾很快在央行的引導和政府的支持下形成共識，而對于普通居民信用數據不完備的懷疑使得眾多金融機構沒有參與到這場相對微觀、以居民為主的金融服務中來，行業不規范問題小范圍爆發，市場的非規范性躍進發展并沒有受到太大干預。

　　2016年，去產能是核心，眾多商品的觸底反彈尤為強烈，甚至市場還在二季度懷疑這種去產能的可持續性。然而在污染與經濟增長，以及調結構的共同作用下，市場終究產生了巨大的能量，商品價格開始連續上漲并帶動社會生活成本上升，公眾的通脹預期也迅速升溫，市場對貨幣貶值的擔心也越發嚴重。

　　在一個貨幣經濟環境中，央行需要對貨幣政策制定一個名義錨來給予市場旗幟性的警告或者引導。這個錨通常是利率或者貨幣總量M2增長率，社會融資總額也是一個統計維度。通過這樣的數據變動、窗口指導以及貨幣政策委員會委員講話來引導公眾預期。

　　2016年央行在遲疑中逐漸堅定了去產能的政策方向，于是下半年市場的流動性開始大量走向囤積商品為特征的脈沖式上漲，這對經濟本身并無太多益處，反而提高了物價水平，使得市場利率在10月份開始攀升，引發了不小的債市調整。商品的良好基本面（去產能）使得商品回報率提升，進而競爭債券與股票市場的資金，出現了商品第一、現金次之、股票第三、債券最次的市場表現特征。

　　在公眾響應劇烈的同時，央行的反應是相對遲緩的。市場焦慮央行應該加息還是降息，糾結如何用一個模型來描述當前所處的經濟環境。因為加息是應對經濟商品領域過熱，降息是應對非商品領域的持續低迷。

　　清者不清——“無辜態”央行

　　知識只是工具而非真理，抽象化模型顯然無法給出統一答案。

　　在這樣的經濟環境中，央行幾乎在進行一場大規模的貨幣試驗，也就是相對自由化地處理了公眾對貨幣政策以及政府行政去產能政策的反應，而這種處理方式加劇了公眾對當前經濟不協調性的運用和放大，到2016年四季度，商品領域幾乎出現失控特征，毫無疑問地把負面影響擴散至其他資產。

　　從某種意義上來說，央行開了頭，但沒有照顧市場過程的發展，也沒有在市場出現過度反應的時候進行響應。從自由市場角度來講，這是積極的，但對于經濟本身穩定來說，不利于穩物價目標的實現，這種高波動的價格信號直接導致中間企業受損，而非消費者。央行的不響應并不意味著它的無辜，無視波動過大的資產會被默認為許可而被放大，央行說了什么則會被認為是經濟的方向。央行的做與不做都會對市場產生影響，關鍵是要管理好市場預期。

　　2017年延續了2016年的“三去一補一降”的政策指導方向，新增了制度性建設。但從當前市場的反應來看，很難說央行已經做出了軟化政策對經濟損益波動的預案。

　　目前央行釋放給市場的信號是，金融市場去產能。這一信號又引發最為直接的金融資管和理財市場的相對收縮性需要，而“金融去產能”與經濟好轉之間本身并無聯系，它只是為了防范2016年制造的風險端倪，高利率下債券市場杠桿連鎖反應的危險性。

　　“市場觀點”，在大多數時候是被認為是一種預測，但更像是被制造出來的模特，像工具一樣，抓取觀眾的眼球。而這樣的觀點（金融去產能）不斷被央行提示（且確實在不同領域被落實）是值得重視的。市場的目光會極力聚焦于央行制造的這個模特，并為她投票。觀點于是成為了央行“治理”經濟的工具，像一把刀，庖丁解牛一樣穿梭在龐大的經濟體中間，但事實上沒有人是庖丁。在當前居民杠桿通過房貸加完杠桿的時刻，開始金融去產能去杠桿，嚴格金融合規審核和風險控制，這樣的環境中，模特顯得格外耀眼，尤其能像“看，天上有一個飛機”一樣吸引路人的注意力，將本不屬于這個領域的市場參與者虹吸進來，制造更大的隱患。

　　“其他條件不變”

　　“其他條件不變”， 這是經濟教科書分析的最常用前提條件，當然也是分析報告中的座上賓。一旦我們放下“其他條件不變”，一切預測的不確定性將大大增加，指數級上升，而之所以沒有突破天際，無非是你我的家庭預算、企業預算是存在邊界的。這樣的約束導致了總體的相對穩定，但不確定性會自動尋找釋放的突破口，將別的領域無法釋放的能量集中到個別領域加以強化釋放。在經濟相對脆弱的情況下，經濟危機是由“思維模式變化”引起的可能與傳統經濟學教科書不一致，但卻能十分恰當地解釋近幾年中國的經濟大波動。不論在房產領域，還是股市領域，抑或是債市領域，尤其是每一個市場都確實存在過央行語言性指引“居民加杠桿是合理的”、“資金進入股市也是支持實體經濟”。

　　當然央行本身并非這種結果的意向人，而公眾在與政策主體的互動下卻會走向這條強化預期與共識的選擇，進而達到預期強化而經濟韌性弱化的效果。

　　經濟過程的持續塑造

　　當然現在央行對于市場的語言性評論相對減少，相對來講，再次將市場徹底送給了公眾，這也是未來市場潛在的隱患，這基本會導致當前糟糕的資產持續糟糕，受追捧的資產持續受到青睞，而這并不是市場輿論所謂的“價值行為”。

　　經濟本身是一個互動過程，并不存在絕對的價值，而在互動的過程中配置資金，進行經濟轉型升級本身才是目的。

　　可以說，央行制定利率給公眾設定前進的目的地錨，金融市場傳導迅速，首先實現，而實體經濟相對延遲，反應相對滯后。央行的語言干預則是司機對方向盤的微調，調整市場過分的偏頗，減少不必要的“猛拉方向”的風險。經濟環境信息、公眾預期以及一些客觀的和扭曲的市場傳媒輿論，都在驅動市場，也是金融市場和實體經濟的組成部分。所以市場的價值實現，依賴于央行的貨幣工具，也依賴央行的語言工具，以及現實存在的法律制度和商業制度以及文化環境。

　　（作者供職于英大證券研究所）