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　　海外凈資產難獲益之謎

　　文 | 余永定

　　中國的國際收支和海外資產負債結構未來的走向，是攸關未來的大問題。從1991年算起（扣除1993年），我國維持經常項目和資本項目“雙順差”已經15年。到2014年年中，我國積累了近5萬億美元的海外資產和近3萬億美元的海外債務，這意味著，我們擁有近2萬億美元的海外凈資產。不可思議的是，我們的美元對外凈資產投資收益已經連續十年為負。這種與理論相悖的情況，被美國著名學者豪斯曼稱為美國出口“暗物質”，中國進口“暗物質”。

　　深究其原因就在于，幾十年來中國一直在積累大量的低收益的資產（美國財政部債券），同時又在積累高成本的負債（FDI），由于海外資產同海外負債的收益率差異懸殊，導致中國投資收入長期處于逆差狀態。例如，在2008年前后美國國債收益率僅為2％~3％，而與此同時，根據世界銀行統計，外國跨國公司在中國的投資回報率達到22％。這樣造成的后果就是，盡管擁有巨額凈資產，中國在理論上實際是個債務國。

　　近年來，我國已經開始結構調整，并且已經取得重要進展。比如，經常項目順差占GDP之比在下降，但是令人遺憾的是，投資收益逆差的現象并未改變，在收支賬戶上，我們正由“雙順差”變為“一順一逆”（經常賬戶黑字和資本賬戶赤字）。

　　需要強調的是，我國國際收支結構和海外資產負債結構的不合理，同金融體制、發展戰略、外貿政策、引資政策等等因素密切相關，但人民幣“升值恐懼癥”也起到重要作用，因為人民幣匯率缺乏足夠的彈性，由于升值預期，自2003年以來，就出現了人民幣的升值壓力。在人民幣處于緩慢升值的過程中，大量旨在套利、套匯的熱錢穿透資本管制的屏障源源流入中國。國外投行把這個時期的“套息交易”稱之為“套息交易的世紀盛宴”。

　　在干預外匯市場的過程中，“飽食遠飏”的熱錢越多，中國凈資產的損失就越大。比如，今年1月，我國外匯儲備降至2.99萬億美元，跌破3萬億外大關。在兩年多時間，外匯儲備總量減少近1萬億美元，降幅達到25％。但目前的外匯儲備下降不是我們主動改善資源配置的結果，相反，在很大程度上是“套息交易”平倉、做空獲利平盤和資本外逃的結果。

　　未來，中國經濟遲早要受到老齡化的嚴重影響，出口能力必然要下降，也不可能永遠保持貿易順差，屆時如果不能從海外凈投資中獲取收益，就會出現經常項目逆差。這樣，中國就成了一個貨真價實的債務國，而且是一個經濟體在進入老齡化階段的同時成為債務國，要想避免這種結果，必須要盡早調整相關政策。