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　　CLN：風險緩釋利器

　　文 | 張琦 胡琛

　　本是同根同枝生，開花結果晚半年。2017年5月，信用聯結票據（CLN，Credit-Linked Note）終于在中國問世，由中債信用增進公司和中國農業銀行創設的首批CLN產品開始在全國銀行間同業拆借中心交易流通，這比它的同胞兄弟信用違約互換（CDS，Credit Default Swap）現身國內市場晚了大半年時間。

　　根據中國銀行間市場交易商協會發布的《信用聯結票據業務指引》，CLN是指“由創設機構向投資人創設，投資人的投資回報與參考實體信用狀況掛鉤的附有現金擔保的信用衍生產品，屬于一種憑證類信用風險緩釋工具”。公開資料顯示，本次中債信用增進公司CLN的創設金額為3000萬元，參考實體是某AA+評級企業債券；農業銀行CLN創設金額為2000萬元，參考實體是某能源企業私募債券。作為試水，兩只CLN產品的規模和參考實體選擇均較為保守，但還是激起了市場的極大興趣。

　　更安全的“保險”

　　創設機構是CLN產品的發行人，可以是金融機構、企業或特定目的實體（SPV，Special Purpose Vehicle）。在中國，創設機構不能發行以自己為參考實體的CLN。

　　作為一款票據，CLN的發行價格可以低于或等于票面金額，發行收入通常用于購買國債等低風險、高評級的產品作為抵押物。投資者獲得的收益與參考實體的信用表現相掛鉤，參考實體通常為貸款、債券等單一資產或資產池，也可以為市場主體。若沒有參考實體違約、信用評級下調等信用事件發生，創設機構需向投資者定期支付約定利率，保障期滿，票據將以票面金額被贖回，這與傳統的息票債券類似；如果發生信用事件，CLN將提前終止，創設機構得到前述抵押物，而投資者獲得違約的殘余價值或違約的資產本身。因此，投資者實際承擔了參考實體的信用風險。

　　作為信用衍生品家族成員，CLN的主要作用便是將創設機構承擔的信用風險轉移給投資者，這也是吸引創設機構參與的最大魅力所在。一般而言，債券、貸款等資產的所有者同時要承擔債務人的信用風險，通過發行CLN產品，創設機構可以將資產所有權和風險相分離，僅僅轉出資產的信用風險，而資產本身仍舊留在其資產負債表上。

　　同為信用風險緩釋工具，CLN與2016年10月底開始在國內市場出現的CDS有較大差異。按照銀行間市場交易商協會發布的業務指引，CDS屬于合約類信用風險緩釋工具，CLN屬于憑證類信用風險緩釋工具。合約類產品存在于特定交易主體之間，不可掛牌流通；憑證類產品則可以在交易市場內掛牌，比如中國首批CLN就是在全國銀行間同業拆借中心交易流通的。

　　實質上，CDS和CLN是兩種類型信用衍生品的代表。CDS屬于非融資型的信用衍生品，其賣方是保護的提供者，信用事件發生前無需提前支付任何資金。CLN屬于融資型信用衍生品，其買方（投資者）是保護的提供者，在票據創設伊始就向創設機構支付了票據價款作為履約保證。因此，CLN規避了CDS的一個致命缺點，即保護提供者的違約風險。CDS僅憑借交易者之間的合約約束賣方在約定風險發生時提供保護，但當信用事件足夠大時，本應提供保護的一方很可能會拒絕履約，CDS的保護傘作用就名存實亡了。而CLN則擁有投資者預先支付的價款，消除了這一風險。

　　所以說，CLN和CDS最大的區別在于，CDS是純粹的信用風險緩釋工具，而CLN是傳統債券和信用衍生因素的結合物，在信用事件發生時，創設機構獲得了一個無需以票面金額贖回票據的選擇權。作為信用衍生品市場的初期產物，CDS結構較為簡單，即信用保護的買方購買CDS，向保護的賣方支付一定的費用，在信用事件發生時由賣方承擔風險，這類似于保護的買方購買了一種特殊的“保險”。CLN的結構則較為復雜，與CDS恰好相反，由保護的買方發行而非購買票據，該票據是附帶回報的固定收益產品，只不過其支付與參考實體的信用表現相關聯。

　　在風險流轉中起舞

　　在國外市場，銀行是CLN的積極參與者，它們主要使用這種工具將風險轉出銀行體系以及管理風險資本。對于某些風險較大的資產，出于維持客戶關系和保持資產規模的目的，銀行并不想將它們出售，且有些資產也不容易轉手，此時就可以發行CLN。投資者承擔了風險，按照票據的發行價格向銀行付款，銀行可以將這筆收入作為現金保留在資產負債表中，也可以投資于低風險的資產獲取收益。這些抵押品的風險權數要遠遠低于參考實體的風險權數，銀行便在保留資產的同時轉出了風險，同時節省了寶貴的資本金。

　　投資者對CLN感興趣的原因，一方面是因為可以獲得超額收益，CLN的利率一般要高于相同評級發行人所對應的市場利率，這是對投資者額外承擔參考實體信用風險的補償。另一方面，CLN可以使風險與交易資產分離，投資者得以在不持有相應資產的情況下實現風險與收益的多元化配置。比如，很多投資者無法直接與某些主體交易或持有某一資產，通過投資以這些實體為參考的CLN，就可以將該類風險和收益納入資產組合，這對一些基金公司和投資公司非常有吸引力。

　　然而，人們常常迷醉于信用衍生品的非凡效果，認為它們就像魔法一樣甩開了惱人的風險包袱，可以沒有顧忌地享用資產帶來的豐厚收益，卻往往忽視了一個基本事實：風險只是轉移了，并沒有被消除。當然，金融的本質就是對風險的交換和買賣，CLN有它存在的必要性和價值，如果運用得當，可以很好地管理風險，維護金融穩定。問題就在于，要避免濫用。

　　一個值得擔憂的問題是，有了CLN，金融機構是否會降低放貸、投資的標準？畢竟CLN可以免除它們的責任。相對應的，為了向投資者支付更高的收益，創設機構也可能會將從投資者處獲取的發行收入投資于風險較高的資產以獲取更高收益。這種情況并不是沒有發生過，在2008年金融危機中倒閉的雷曼兄弟曾發行過一只名為RACER的CLN，當時便投資到了高風險證券中，以使這款產品更有吸引力。

　　對于投資者來說，“高風險伴隨著高收益”這句話反過來說也是成立的，CLN超出市場平均水平的收益率對應著創設機構和參考實體的雙重風險，很考驗投資者的風控水平和評估資產的水平。在著名的安然財務造假案中，若干貸款機構以安然債券為參考實體發行了CLN，爾后安然丑聞曝光，投資者得到的是幾乎毫無價值的債券。隨后，投資者起訴了這批CLN的創設機構，認為其明知安然的真實財務狀況但依然欺詐性地發行了CLN。

　　總之，CLN可以成為一種非常有效的風險轉移工具及投資工具，關鍵在于謹慎、明智地運用。市場需要CLN，在金融市場化和專業化的趨勢下，CLN能夠發揮極大的作用，但這需要監管部門和市場參與者的共同努力。

　　（作者均系資產證券化領域專業人士）