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　　債券市場，山雨欲來

　　文 | 孫嘉 張瑋

　　美聯儲進入加息周期，加之前期債券違約事件頻發，進入“穩健發展”為主調的2017年，債券在市場和監管的夾縫中生存幾成定局。

　　債市杠桿究竟有多高？

　　回答這個問題之前，先看債市杠桿的測算方法。債市杠桿分為場內場外兩種，場外主要依賴結構化的產品來加杠桿，數據可得性不足，因此債市杠桿主要討論場內杠桿。場內杠桿主要依靠債券回購融資來進行，我們采取資產規模/自有資金的方法，債市杠桿的計算公式可以寫為: 債市杠桿=債券托管量/（債券托管量-待購回余額）。根據這個公式，可以計算得出，截止到今年2月份，我國債券杠桿為 110%，處在 2014 年以來的較低水平。

　　但這種對債市杠桿的測算方法存在一定缺陷，原因在于銀行委外業務的興起，債市投資者結構發生了重要變化。

　　銀行將理財資金分成兩部分：一部分通過委外交付非銀行金融機構（基金、券商），另一部分留作自行配置。銀行通過加杠桿配資債券類結構化產品的方式處置自留資金，直接入市，這是第一重杠桿，也是現行測算方法忽視的杠桿。另外，券商、基金等機構先用銀行委外交付的資金購買債券，再將所持債券通過質押式回購融取資金繼續購債，從而形成“債中債”的方式，這便是第二重杠桿，也是傳統測算方法可以覆蓋的部分。

　　由于第一重杠桿被忽略，導致債市杠桿被系統性低估。

　　而為了有效推動金融去杠桿，跨市場監管已經開啟，一行三會也在醞釀對債券交易監管進行升級。美聯儲進入加息周期，加之前期債券違約事件頻發，進入“穩健發展”為主調的2017年，債券在市場和監管的夾縫中生存幾成定局。

　　監管升級

　　目前對債券市場的監管，涉及市場、資金源頭、交易過程等方方面面。

　　一是跨市場聯合監管。債券市場的問題不僅僅源自債券本身，更牽扯到銀行等其他金融市場。截止到2016年末，銀行理財資金有將近四成投資于債券市場，理財資金成為債券市場的重要資金來源。信貸業務和資本市場業務交叉容易引發系統性危機，一旦規模失控就有可能造成巨大風險。在這種情況下，央行通過宏觀審慎和一行三會統一行動，加強對金融機構的監管的傾向正在明顯提升。

　　二是資金源頭的“穿透式”監管，嚴控與資本市場相關的產品和業務規模，最有代表性的就是MPA考核。眾所周知，MPA考核對象是商業銀行，為何會對債券市場產生約束呢？據測算，2016年全年銀行理財業務規模達30萬億元，近12萬億元投資于債券市場，隨著資管行業和混業經營的逐漸發展，預計會有更過的金融產品出現嵌套運行。針對債券市場的降杠桿可以從源頭出發，“穿透式”地跟蹤債市資金來源，直接約束銀行理財產品，由此控制資金規模。

　　央行的MPA宏觀審慎評估體系推出于2016年，是央行衡量商業銀行健康狀況的重要評估系統。今年“表外理財納入廣義信貸”的政策殺傷力被認為十分巨大。表外理財多涉及綜合理財，而綜合理財是商業銀行投資非標的主要渠道，非標資產相對于標準化債權資產風險較大，將表外理財納入廣義信貸可以直接限制銀行對非標資產的盲目投資。如果商業銀行出于監管的角度考慮，縮減表外理財規模，勢必在一定程度上間接“抽空”債券市場，為本就步履維艱的債券市場又增添幾分寒意。

　　三是回購門檻調整。前面提到，債券市場杠桿率的測算方法為：債市杠桿=債券托管量/（債券托管量-待購回余額）。如果待回購余額能都得到控制，將會有效控制債市杠桿。3月底，多方消息傳出，監管層計劃在4月份將可質押公司債的評級門檻提高至AAA級，AA+及以下評級的債券將無法入庫質押。從目前已披露的信用債構成來看，截止到3月份，AAA級約有10.2萬億，占已披露信用債總量的58.11%，不符合入庫質押標準的接近四成，預計債市可用杠桿資本會顯著降低。

　　四是適當抬升利率走廊上限，通過容忍更大的債券波動來提升杠桿風險，減少主體的加杠桿意愿。隨著利率市場化改革，央行正逐漸構建起新型政策操作方式，其中的一個顯著特點就是“利率走廊”的引入。當前的利率走廊是以常備借貸便利的利率為上限，以超額存款準備金利率為下限，利率走廊的寬度越大，表明貨幣當局容忍的利率波動越大。利率波動與投資個體加杠桿的意愿間接相關，利率波動越大，說明投資風險越大，主體加杠桿的意愿就會減弱。

　　市場分化

　　監管升級，劍指債市去杠桿，帶來的影響是貨幣市場與信貸市場的進一步分化。

　　從發行層面來看，隨著債券市場調整和利率中樞走高，債券發行的供給意愿有所下降，尤以企業債表現得最為突出。2016年以前，企業信貸需求一直較為平穩，而當前的企業債收益率的上行已經影響到一般企業在債券市場上的融資需求，企業更加愿意降低融資或者轉為其他的融資方式。今年1月發行市場企業債5支，涉及金額16億元；2月發行企業債4支，涉及金額39.4億元，仍遠小于去年493億元的平均值。與企業債形成鮮明對比的，是同業存單的不斷增發，幾乎成了債券發行的“領跑者”。

　　盡管同業存單利率在今年年初以來突飛猛，但絲毫沒有掩飾住迅猛的發行勢頭。截至3月底，1M同業存單發行利率接近4.7%，遠高于去年平均值2.8%，但發行規模卻超過2500支，金額超過1.8萬億，在所有新發行債券中的占比也將近60%，而去年占比均值僅為35%。眾所周知，同業存單作為購買資產的總量資金，是債市配置資金，其利率攀高意味著資金稀缺性提高。同業存單發行利率的上升，表明機構高價搶占存款、主動負債，反映出配置資金稀缺性上升。

　　一方面是企業債發行量的驟減，另一方面是同業存單的不斷提升，折射出信貸市場和貨幣市場的分化在加大。如果未來短時間內利率中樞依舊提升，貨幣市場的資金緊張料將加重，去杠桿過程可能比想象中的“激烈”。

　　從交易層面來看，流動性從緊是大趨勢。無論監管層采用哪種方式去債市杠桿，利率中樞的走高都是大趨勢，特別是新型貨幣工具的誕生，使得貨幣市場和信貸市場可以在短期內分割操作，這就使得監管當局提升了貨幣市場短期流動性緊張的容忍程度。正是出于這種考慮，未來金融市場出于填補頭寸和“預防性需求”的考慮，可能進一步加大對金融債券的訴求。

　　縱觀2017年，金融“去杠桿”和樓市“降溫”是大趨勢，從實體和金融層面都對債券市場形成了不利格局。實體層面，樓市“降溫”意味著上下層相關產業鏈需求的減弱，會制約企業經濟效益；金融層面，前面已經提到“去杠桿”可能采用的多種手段，在整個金融體系中債券市場或會首當其沖成為主要沖擊對象。

　　綜合看來，企業經濟效益提升動力不足，基本面信用風險惡化，資金面流動性適度從緊在未來一段時間可能會長期存在。債券市場預計經歷一個“低調”而“謹慎”的歷程。

　　（作者分別系北京川寶投資管理有限公司CEO和首席宏觀研究員）