基金經(jīng)理老鼠倉，說好保本變巨虧，買基金被坑請到【基金曝光臺】！信用卡無故遭盜刷，銀行存款變保險(xiǎn)，理財(cái)被騙請猛戳【金融曝光臺】！

　　“聰明”的錢

　　文 | 本刊編輯部

　　數(shù)十萬億元規(guī)模的資管資金在股市、債市、樓市里涌動潛行，怎樣的逐利沖動，使之瘋狂？追蹤那些“聰明”的錢的動向和操盤手法，有助揭開中國金融市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　“假如給我一個(gè)支點(diǎn)，我就可以撬動整個(gè)地球！” 這是古希臘科學(xué)家阿基米德流傳千古的名言。“杠桿定律”也成為重要的物理學(xué)理論。

　　如果把“杠桿定律”用于金融市場會怎樣？金錢永不眠。“聰明”的錢總會流向它覺得“舒服和安全”的地方，并會用杠桿撬動數(shù)倍乃至十倍、百倍的收益。但杠桿也是一把雙刃劍，稍有不慎，就可能釀成金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　2017年初春，乍暖還寒。在中國金融市場，一場由央行牽頭、一行三會對資管行業(yè)去杠桿的監(jiān)管風(fēng)暴降臨。央行發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》內(nèi)審稿，在市場上迅速擴(kuò)散，并產(chǎn)生很大的影響。核心內(nèi)容包括：其一，打破原有按照三會的分業(yè)監(jiān)管規(guī)則，把理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、公募基金、私募基金、證券公司、基金子公司、期貨公司、保險(xiǎn)資管等都劃入監(jiān)管范圍；其二，全面統(tǒng)一杠桿比例要求；其三，嚴(yán)禁多層嵌套，限制委外通道業(yè)務(wù)。

　　數(shù)十萬億元規(guī)模的資管產(chǎn)品，銀行理財(cái)規(guī)模最大，險(xiǎn)資、券商資管和基金子公司業(yè)務(wù)增長最迅速，它們將何去何從？股市、債市、樓市，資金涌動潛行，怎樣的逐利沖動，使之瘋狂？英大金融記者深入一線采訪調(diào)研，追蹤那些“聰明”的錢的動向和操盤手法，獨(dú)家披露一幅去杠桿下的資管浮世繪，意在揭開中國金融市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　股市：隱形配資

　　股市配資加杠桿自2014年券商的融資融券放開，才被投資者廣泛了解。隨后，2015年的一輪大牛市，就得益于股市的配資行為，被市場稱為“杠桿牛”。據(jù)北京一位私募基金經(jīng)理回憶，當(dāng)時(shí)許多互聯(lián)網(wǎng)金融公司、P2P公司，把網(wǎng)上借貸資金池中的錢騰挪出來，通過成立信托產(chǎn)品、資管產(chǎn)品，加上3倍甚至更高的杠桿流入股市。而銀行理財(cái)產(chǎn)品也不甘寂寞，通過傘形信托，配資去炒股票。 但很快，也正因?yàn)楸O(jiān)管層清除場外配資，股市出現(xiàn)了“千股跌停”，這種高杠桿的產(chǎn)品，虧損8個(gè)點(diǎn)就要補(bǔ)充保證金，如果無法提供，就會被強(qiáng)制平倉。

　　2016年的“寶萬之爭”，則是股票二級市場的杠桿并購經(jīng)典案例。“門口的野蠻人”寶能強(qiáng)行收購萬科所用的資金，就隱現(xiàn)著資管的影子。剖析寶能系突襲收購萬科動用的資金，可以看到通過9個(gè)資管計(jì)劃，寶能系將萬科近10%的股份收入囊中，并購資金包括保險(xiǎn)資金、融資融券、債券在內(nèi)；再細(xì)看資管計(jì)劃，優(yōu)先—劣后安排中，優(yōu)先級份額大部分資金來自銀行理財(cái)資金。

　　有說法稱寶能系用20倍杠桿與王石對壘，而姚振華卻認(rèn)為實(shí)際杠桿倍數(shù)僅為1.7。不管怎樣，前期收購資金來源于前海人壽的保險(xiǎn)資金，金額達(dá)104.22億元；之后由券商資金接棒，寶能自有資金39億元，以1：2的杠桿撬動券商資金78億元，合計(jì)金額117億元；最后銀行理財(cái)資金入場再加杠桿，組成約232億的資管計(jì)劃購買萬科股票。沒錯(cuò)，資金均來源于保險(xiǎn)、證券和銀行等正規(guī)的金融機(jī)構(gòu)。

　　2015年，“千股跌停”使得股票配資熄火，資管行業(yè)開始面臨嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”。找到“低風(fēng)險(xiǎn)”的高息資產(chǎn)成為各大資管機(jī)構(gòu)的頭等要?jiǎng)?wù)。從“寶萬之爭”事件看，顯然，他們找到了這么一類資產(chǎn)，即杠桿并購融資。不過，央行的內(nèi)審稿規(guī)定銀行不能直接把錢給客戶去炒股票，貸款的方式也更加麻煩。

　　于是，“聰明”的錢換了新思路，采用“股票收益互換”工具最大限度地從資本市場獲利。“上市大股東吃肉，我們喝湯。” 某券商資管經(jīng)理張飛鴻（化名）如是說。

　　這樣的資管產(chǎn)品被市場稱為“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”，一般是上市公司實(shí)際控制人、高管出資做劣后方賺取浮動收益；資管產(chǎn)品的資金做優(yōu)先方，提供2倍或更高的杠桿，賺取固定收益。資管產(chǎn)品通過低位認(rèn)購定增的股票，拿到籌碼，待股價(jià)上漲解禁之后賣出獲利。

　　股票收益互換交易采用場外協(xié)議成交的方式，一共三步曲：第一步，券商借錢給大股東，大股東支付年化約7%~8%的利息；第二步，大股東用借來的錢購買自己的增發(fā)股，然后把股票交給券商代持；第三步，等定增解禁時(shí)，券商把持有股票的所有收益或者虧損還給大股東。

　　張飛鴻繼續(xù)說：“一方提供固定收益，另一方提供浮動收益，兩種收益類型之間的交換，實(shí)際資產(chǎn)不發(fā)生轉(zhuǎn)移。收益互換類似場外衍生品非標(biāo)業(yè)務(wù)，需要大股東與券商機(jī)構(gòu)單事單議，不會有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。”

　　當(dāng)下股市定增的機(jī)會，就是“聰明”的錢認(rèn)為舒適和安全的地方。張飛鴻正在做的單子是一個(gè)三年期創(chuàng)業(yè)板股票的定增項(xiàng)目。“現(xiàn)在監(jiān)管層對三年期定增的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品管得非常嚴(yán)，不像一年期定增的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以通過信托渠道來實(shí)現(xiàn)，股票收益互換實(shí)際起到的是融資作用。”

　　“這家公司大股東出資2億，認(rèn)購自家公司即將增發(fā)的股票，定增價(jià)每股為50元，共400萬股。因?yàn)榇蠊蓶|是PE出身，對行業(yè)非常熟悉，該行業(yè)處于爆發(fā)期前夜，他對增發(fā)后的股票價(jià)格非常有信心，希望獲得更多股票未來上漲的收益，但又不想占用自己太多的流動資金，便想到收益互換這一招。”

　　張飛鴻讓所在的券商借來400萬股該公司的定增股（相當(dāng)于2億元股票市值），大股東每年向券商支付年化8%的固定成本；待三年定增解禁時(shí)，股票還給券商，而股票上漲的收益或下跌的損失均由大股東承擔(dān)——即用固定的利息成本，向券商交換了股票的浮動收益或者虧損。

　　券商用資管的資金購買股票，大股東的資金就省下來。在此過程中，大股東需要存放25%~50%的保證金，實(shí)際等于動用了2至4倍不等的杠桿，所以被視為一種間接的定增配資。

　　在上述這單交易中，當(dāng)三年定增解禁時(shí)，大股東股票如果能獲得翻倍正回報(bào)，付給券商三年共24%的資金成本，再付給私募基金一定的通道費(fèi)，自己利用杠桿資金會獲得大約60%的資產(chǎn)收益，年均回報(bào)20%，這幾乎可與股神巴菲特的收益可并駕齊驅(qū)了。

　　“而從另一個(gè)角度看，以年化8%的成本借三年，這相當(dāng)于這支定增基金一開始的凈值就為0.76元，能否保證三年后基金凈值在水面之上，這完全取決于定增股的穩(wěn)定收益。只有對股價(jià)有極大信心的大股東才敢玩兒，畢竟還有股價(jià)不能上漲的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。”張飛鴻說。

　　2016年證監(jiān)會執(zhí)行新八條，資管產(chǎn)品投資債券可做到3倍杠桿，投資股票則不能超過1倍。這壓制了資管公司的杠桿，因此，想做杠桿只能去找信托公司，信托的價(jià)格應(yīng)聲上漲。“如果走信托通道，依然可以做到5倍杠桿，只是成本略高。也就是劣后出20%資金，夾層出13%的資金，銀行出67%的資金，利率在6個(gè)點(diǎn)左右。信托是歸銀監(jiān)會管理，銀行做信托產(chǎn)品等，并不需要銀監(jiān)會或證監(jiān)會的審批，只需要自身控制風(fēng)險(xiǎn)即可，雖然有監(jiān)管，但很難穿透。”一位信托內(nèi)部人士說。

　　用一支資管產(chǎn)品買到股票后，轉(zhuǎn)做股權(quán)質(zhì)押，融到的資金再去投資其他資管產(chǎn)品，配資加杠桿，取得的資金再次去買股票，這就是“多層嵌套”。如果為了幫助大股東買單一股票，就需要做雙層信托嵌套。上層信托是劣后加銀行資金的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，再把這個(gè)信托產(chǎn)品投入另一支信托中，這樣，在第二層信托中就顯示為單一投資者，才能夠全倉買單票。正是有一些平臺打著“優(yōu)選債權(quán)計(jì)劃”之類的旗號，層層嵌套，層層轉(zhuǎn)移債權(quán)，資產(chǎn)最終投向不明，醞釀了金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)估計(jì)，目前總體資管行業(yè)100萬億的規(guī)模，其中大約一半屬于相互嵌套。如何把握穿透的尺度，并且跨監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行抽絲剝繭式核查底層資產(chǎn)是最難點(diǎn)。很多產(chǎn)品，包括銀行、券商、基金等用互相嵌套的方式來進(jìn)行監(jiān)管套利。內(nèi)審稿統(tǒng)一監(jiān)管的思路是對的， 要嚴(yán)禁多層嵌套，限制委外通道業(yè)務(wù)。

　　債市的“蘿卜章”

　　自2011年7月以來，央行一直在降息，加上資產(chǎn)荒，使得債券價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，因此債市一路走牛。但從2016年10月下旬開始，由于資金面趨緊，債市轉(zhuǎn)頭向下，連續(xù)大幅下跌。導(dǎo)致“債券代持”這種帶杠桿的賺錢方式風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。

　　何為“債券代持”？用坊間流傳的“三國代持債券”的段子來說明，通俗易懂：劉備買了100萬債券，持有一年利息5%。他嫌收益太低，就讓諸葛亮聯(lián)系了曹操，說我這100萬債券以90萬的價(jià)格賣給你，但并不是真的賣給你，咱們說好了，你曹操只是幫我持有，債券漲了跌了都算我的，你付給我的90萬，我每年按3%付你利息。

　　劉備又拿著這90萬又去買債券，然后再聯(lián)系孫權(quán)幫忙代持，于是孫權(quán)出80萬買下劉備的債券。劉備再拿著這80萬又去買債券，然后再聯(lián)系袁紹……最后的結(jié)果是，劉備雖然本金只有100萬，但卻實(shí)際持有了將近1000萬的債券，加了10倍的杠桿，如果債券市場繼續(xù)向上，債券到期劉備要發(fā)大財(cái)?shù)摹?/p>

　　然而，萬事就怕“萬一”。偏偏這個(gè)“萬一”就在債市爆發(fā)了，債券價(jià)格大跌，曹操、孫權(quán)、袁紹都慌了，要求劉備按照當(dāng)初的協(xié)議，把這些債券以原價(jià)買回去。劉備一看虧慘了，就說當(dāng)初和你們簽合同用的是諸葛亮私刻的蘿卜章，不算數(shù)，我已經(jīng)報(bào)警抓諸葛亮了，然后曹操、孫權(quán)、袁紹都瘋了。

　　資金在不同機(jī)構(gòu)之間流轉(zhuǎn)，每過一道金融機(jī)構(gòu)就要收取一定的費(fèi)用，而金融機(jī)構(gòu)只有放大杠桿做投資，才能套取收益。一旦市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)，擊鼓傳花到某家機(jī)構(gòu)手中時(shí)，這家機(jī)構(gòu)沒有獲利空間，杠桿加不上去，就會發(fā)生違約。

　　上面說的就是，震驚業(yè)界的國海證券 “蘿卜章”事件，超過22家機(jī)構(gòu)卷入其中。張某、郭某二人，以蘿卜章和國海證券的名義，與其他機(jī)構(gòu)展開代持業(yè)務(wù)，但由于債券價(jià)格大幅下跌，買回債券就意味著巨額虧損，而這樣的虧損顯然不能承受。對國海證券而言，也不愿承擔(dān)這一事件造成的所有虧損。

　　于是，整個(gè)行業(yè)都瘋了，都害怕自己手中的代持債券協(xié)議上的章是假的，于是擠兌風(fēng)波接踵襲來，債券繼續(xù)下跌，進(jìn)入惡性循環(huán)。蘿卜章之所以把整個(gè)債券市場搞得驚魂不定，原因只有一個(gè)：杠桿折了，打破了行業(yè)潛規(guī)則，影響到龐大的債券代持業(yè)務(wù)。

　　債市的風(fēng)波不斷，國債期貨套保需求就越強(qiáng)烈，但現(xiàn)券市場上存在賣券難的情況，于是國債期貨就成為機(jī)構(gòu)對沖風(fēng)險(xiǎn)的有力工具。對保險(xiǎn)和銀行來說，進(jìn)入期債市場，不但有制度限制還有流動性的限制，于是便衍生出了“代套”行為。

　　一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者：“代套一般通過委外來做，即銀行或保險(xiǎn)等沒有期債交易資質(zhì)的機(jī)構(gòu)，請有套保資質(zhì)的如基金、資管等機(jī)構(gòu)，發(fā)一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品做國債，而銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，并按約定收益率支付給對方一定報(bào)酬。”

　　“這些風(fēng)險(xiǎn)看似由不同的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，實(shí)際上并沒有真正分散，反倒是因?yàn)橘Y金鏈條拉長，一旦產(chǎn)品開始違約，風(fēng)險(xiǎn)就最終會傳遞到銀行體系內(nèi)。”一位銀行從業(yè)人員坦言。大家對其中的風(fēng)險(xiǎn)心知肚明，但只要每家機(jī)構(gòu)在鏈條上還能有套利空間，就會無視風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)“玩”下去。

　　現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)都在反思“債券代持”模式。溯本清源，資管流向債券的最大風(fēng)險(xiǎn)，用深圳某券商固定收益部人士的原話說：“這就是杠桿的毀滅性力量。”

　　樓市的“緊箍咒”

　　“聰明”的錢最愛樓市！當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖疲軟，銀行對此吝惜貸款，但對樓市卻很大方，房貸成了最優(yōu)質(zhì)的香餑餑。再因?yàn)橛腥齑嬲叩闹С郑粍赢a(chǎn)抵押還被銀行認(rèn)為是安全的資產(chǎn)。

　　“很多房地產(chǎn)企業(yè)通過正常的貸款拿不到資金，就轉(zhuǎn)道信托計(jì)劃。”英大金融記者深入信托圈，了解到：“信托公司為房地產(chǎn)成立一筆信托計(jì)劃，同時(shí)銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，將理財(cái)產(chǎn)品的資金通過券商、基金公司、保險(xiǎn)公司等資管計(jì)劃與信托計(jì)劃對接，形成一條向樓市輸血的金融產(chǎn)業(yè)鏈。一般房地產(chǎn)企業(yè)通過信托計(jì)劃獲得資金的年利率為15%左右。”

　　在中央定義“房子是用來住的，不是用來炒的”這一背景下，一道道“緊箍咒”正在掐死“聰明”的錢流向樓市的通道。不妨換一個(gè)角度來看問題，也可以通過這些“最嚴(yán)監(jiān)管政策”管中窺豹，察覺到金錢是如何玩轉(zhuǎn)樓市的。

　　2017年2月13日晚間由中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號》，一把火燒向私募資管產(chǎn)品，嚴(yán)控私募資管投資房地產(chǎn)市場的行為。4號文最重要的看點(diǎn)是五種不予備案資管產(chǎn)品：一是委托貸款；二是嵌套投資信托計(jì)劃及其他金融產(chǎn)品；三是受讓信托受益權(quán)及其他資產(chǎn)收（受）益權(quán)；四是以名股實(shí)債的方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)；五是根據(jù)審慎監(jiān)管原則認(rèn)定的其他債權(quán)投資方式。

　　而8個(gè)月前，保監(jiān)會在其官方網(wǎng)站公布了《關(guān)于加強(qiáng)組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，一口氣給保險(xiǎn)資管產(chǎn)品上了八道緊箍咒，禁止出現(xiàn)以下情形：一是發(fā)行具有“資金池”性質(zhì)的產(chǎn)品；二是 發(fā)行具有“嵌套”交易結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品； 三是向非機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行分級產(chǎn)品；四是向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行分級產(chǎn)品，權(quán)益類、混合類分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)超過1倍，其他類型分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)超過3倍；五是在產(chǎn)品下設(shè)立子賬戶形式進(jìn)行運(yùn)作；六是未明確產(chǎn)品投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體種類和比例，籠統(tǒng)規(guī)定相關(guān)資產(chǎn)的投資比例為0至100%；七是以外部投資顧問形式將產(chǎn)品轉(zhuǎn)委托；八是委托托管銀行分支機(jī)構(gòu)作為產(chǎn)品托管人。

　　不言自明，上述這些就是“聰明”的錢如何借助資管流入樓市的渠道！就在記者即將截稿本篇文章之時(shí)，傳來重大消息：中央和國務(wù)院在冀中白洋淀畫了一個(gè)大圈，稱之為“千年大計(jì)”的“雄安新區(qū)”，又一個(gè)春天的故事正在拉開帷幕。

　　政策紅利，如天降甘霖。“聰明”的錢，卻如野獸嗅到了血腥，在政策公布后，炒房團(tuán)組隊(duì)涌入雄安新區(qū)。政府早有防備，將所有的樓盤、二手房、中介門店都封禁，停止銷售。但這依然沒能擋住“聰明”的錢熱情，據(jù)某媒體報(bào)道：炒房團(tuán)攜帶數(shù)百萬現(xiàn)金，當(dāng)下就和房主簽訂“私下協(xié)議”；一位內(nèi)蒙古大老板，一口氣花7200萬買下8層樓……

　　這場盛大的食利盛宴背后，則是去杠桿、去泡沫、防范資金空轉(zhuǎn)、引導(dǎo)資金脫實(shí)向虛進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的迫切任務(wù)。

　　（本文由本刊主筆馬力執(zhí)筆）