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　　PPP資產證券化：大干快上有壓力

　　文 | 宋文娟

　　首批PPP資產證券化項目成功落地，標志著我國PPP投融資體系的進一步完善。不過要將整個盤子做大到足以提高社會資本對PPP項目的投資熱情，還有大量艱巨而細致的工作需要開展。

　　在PPP項目“滿天飛”的同時，落地難的隱憂慢慢浮現。財政部發布的數據顯示，截至2016年年底，PPP入庫項目11260個，總規模13.5萬億元，而落地率僅為31.6%，約7成項目“無人認領”。

　　解決PPP項目融資難題，要讓社會資本看到項目盈利與資金退出的可能性。于是，2016年12月26日，國家發展改革委與證監會聯合印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化工作的通知》（以下簡稱《通知》），一石激起千層浪，地方政府再次拿出大干快上的勁頭，截至3月23日，合計上報PPP資產證券化項目41個，國家發展改革委批準9個，其中的4個已發行，總規模27.14億元。

　　開局良好

　　對投資于PPP項目的企業來講，PPP資產證券化可以說是重大利好，它為PPP項目的前期投資提供了變現渠道。或者從另外一個角度看，相當于為企業提供了一個低成本的融資渠道。已經發行的4個項目表明，PPP資產支持證券的收益率很低，其中最低的“中信證券—首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃”只有3.70%~4.60%，低于商業銀行的5年期貸款基準利率4.90%，因此企業層面絕對有參與熱情。

　　資產證券化并不是什么新鮮事物，在中國已經走過了11個年頭，其核心要旨有三點：第一，基礎資產有穩定的、可預測的、可持續的現金流；第二，風險隔離；第三，信用增級。

　　為了滿足現金流要求，《通知》特別規定，推行資產證券化的PPP項目應“已建成并正常運營2年以上，形成了合理的投資回報機制，具有穩定持續的現金流”；“原始權益人（即原持有PPP項目資產的企業）信用穩健，內控機制健全，可以持續經營，近三年無不良信用記錄”。

　　風險隔離是指資產證券化項目的原始權益人將基礎資產真實地出售給證券發行人，在原始權益人和證券投資者之間構筑一道“防火墻”，保證當原始權益人經營出現問題甚至破產時，不會波及該基礎資產，從而保證了證券投資者的投資收益。其實，這種隔離機制對原始權益人也有好處，因為基礎資產被出售，讓PPP資產證券化這種融資方式具有了表外性，不會增加原始權益人的負債，不會擠占其信用額度。

　　在增信方面，4個已落地項目均提供了多項保障性設計，以“中信證券—首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃”為例，其污水處理費收入現金流對支持證券票面金額實施超額覆蓋；此專項計劃發行總規模5.3億元，分為優先級5億元和次優級（即劣后級）0.3億元，首創股份對優先級本息的兌付提供擔保，同時對期限比較長的優先級證券提供回售或贖回承諾。經過這一系列“加持”，讓資產支持證券的安全度得到了有效提高，所有優先級證券均獲得了中誠信證AAA級評級。

　　擴容承壓

　　首批PPP資產證券化項目的成功落地，標志著我國PPP投融資體系的進一步完善。但是，如何將這個盤子做大，大到足以提高社會資本對PPP項目的投資熱情，依舊不是一件容易的事情，還有大量艱巨而細致的工作需要開展。

　　相關統計顯示，截至2016年年底，我國已發行收費收益權資產證券化產品137只，發行規模達1409.28億元，該類產品的平均收益率約為5.66%。而在目前的4個PPP資產證券化項目中，“華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃”的收益率最高，其2020年4月24日及以后到期的長期證券收益率為5.2%，低于收費收益權資產證券化產品的行業平均水平。作為首批項目，帶有試點性質，收益率低一些可能不會影響證券發行，而如果大規模推廣，PPP資產證券化項目還能否繼續保持如此低的收益率，目前尚不能確定。

　　對PPP資產證券化的第二個考驗來自于資產支持證券的二級市場。一直以來，我國資產證券化最大的難題之一是二級市場交易非常清淡，導致資產支持證券幾乎沒有流動性。PPP資產證券化產品加入之后，能否為二級市場帶來新的活力，還是最終被“同化”，值得密切關注，因為這在很大程度上決定著PPP資產證券化的生命力。

　　從監管部門的角度，PPP資產證券化屬于新興事物，相應的管理細則一定要及時跟進。比如在在資產支持證券的優先級/劣后級劃分方面，目前的比例是否合適，值得進一步探討。4個落地項目的劣后級比例大致為5%多一些，符合中國人民銀行、銀監會對于信貸資產證券化項目劣后級比例不得低于5%的規定。但PPP項目與信貸畢竟不屬于同一類業務，在未來，應該進一步針對PPP項目設立專門的管理細則，制定符合PPP風險水平的劣后級比例標準。

　　（作者供職于清華大學政府和社會資本合作（PPP）研究中心）