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　　資管新規劃定流動禁區

　　文 | 唐杰

　　要讓“聰明”的錢“安全”地流動，需要與之配套的“聰明”的監管。與以往業內熱議的一行三會合并的大監管思路不同，近日央行牽頭起草資產管理新規，則是一種從機構監管到功能監管的嘗試，也為“聰明”的錢劃定了一些禁區。

　　“聰明”的錢，于資本市場而言，未必就一定是“安全”的錢，股市的暴漲暴跌、樓市的火熱、乃至債市的動蕩，無不牽動市場神經，讓人瘋狂亦讓人不安。

　　資本天然帶有逐利的特性，混業經營、分業監管的市場格局讓金錢更有可能或游走于灰色地帶，或運作于監管盲區，不知道什么時候就會引爆一個怎樣的風險。

　　混業經營多發生于資管領域，目前在監管方面，銀監會管銀行理財和信托計劃，證監會管公募基金、私募基金以及證券、期貨公司的資管計劃，保監會管保險公司的資管計劃。

　　這種模式的缺點已經暴露出來：首先，不同資管產品在功能上大同小異，但監管政策差別較大，難以得到統一、公平的對待；其次，各監管部門存在競相放松監管的趨勢，為本行業搶食資管蛋糕大開政策綠燈；再次，市場力量可以利用分業監管的漏洞，將資金從監管較嚴的行業轉移到監管較松的行業，以達到規避監管的目的；最后，上述監管套利帶來交易鏈條加長、不透明度增加、資金投向政策限制的領域等問題。

　　要讓“聰明”的錢“安全”地流動，需要與之配套的“聰明”的監管。與以往業內熱議的一行三會合并的大監管思路不同，近日央行牽頭起草資產管理新規，則是一種從機構監管轉到功能監管的嘗試，管住混業經營里最主要的資管領域，其他領域仍實行分業監管，是目前更溫和、也更能被各方接受的改革舉措。

　　這個資管新規和以前銀監會、證監會、保監會各自出臺的針對本部門資管產品的規定不同，是第一次全面覆蓋資管各行業。與此同時，銀監會、證監會、保監會也在制定補充性的資管監管政策。規模高達60萬億元的大資管行業再加緊箍咒，對資管新規的解讀也讓我們看出“聰明”的錢在流動時也有一些禁區,對運作“聰明”的錢的管理者和投資人有了一定限制。

　　新規之一：禁止多層嵌套、限制通道業務

　　產品多層嵌套、通道業務泛濫，可以說是目前資管行業受到抱怨最多的問題，充分體現了分業監管體制的弊端。通道業務的主要功能就是規避監管。首先，銀行業有法定存款準備金、資本充足率的要求等，運營成本較高，通過將資金轉移到其他行業，可以提高收益率。其次，銀行經常需要控制信貸規模，通道業務可以不占用貸款額度。最后，通道業務可以繞道投向原來被禁止的領域，比如房地產。因此，銀行是主要的通道業務資金提供方。

　　根據證監會副主席李超的估計，截至2016年6月底，全國資管行業重復計算的部分達到28萬億元，占比約為31.8%。這部分就是通道業務。2015年底，基金子公司通道業務的占比為62.7%，券商資管計劃通道業務的占比為74.4%，這兩部分問題尤其明顯。

　　央行資管新規最有殺傷力的一個要求是，資產管理產品不得投資其他資產管理產品，除非是FOF和MOM。金融機構可以委托具有專業投資能力和資質的其他金融機構進行對外投資，但被委托機構不得再投資其他資產管理產品。如此能實現穿透式監管，鼓勵金融機構培養主動管理能力。

　　新規之二：不得保本保收益

　　央行認為，資產管理屬于金融機構的表外業務，本質是“受人之托、代人理財”，收益和風險均應由投資者享有和承擔。當前資管行業普遍存在剛性兌付問題，導致投資者道德風險嚴重，扭曲了資金價格，影響金融市場的資源配置效率。

　　銀行理財產品受此規定影響較大。2016年6月，銀行理財產品當中，保本保收益的占比為8.5%，保本不保收益的占比為14.7%，合計超過20%，共約6萬億元。按照資管新規，上述產品面臨轉型。

　　央行資管新規并沒有明確提到萬能險，但萬能險也有保本保收益的問題。萬能險客戶的保費會分別進入保障賬戶和投資賬戶，客戶可以自行調整兩個賬戶的資金。投資賬戶的資金由保險公司代為投資，投資利益上不封頂，下設最低保證利率（3%左右）。在萬科之爭中，萬能險因是寶能重要的融資渠道而廣遭質疑，被批評為短債長投。

　　即便央行起草的資管新規不限制萬能險，保監會也對萬能險加強了監管力度。2016年5月至8月，保監會對9家公司開展了萬能險專項檢查。針對互聯網保險領域萬能險產品存在銷售誤導、結算利率惡性競爭等問題，保監會先后叫停了前海人壽、恒大人壽等7家公司的互聯網保險業務，此外還要求前海人壽停止開展萬能險新業務，華夏人壽、東吳人壽三個月內禁止申報產品。

　　受上述政策影響，今年前兩個月，保戶投資款和獨立賬戶（萬能險為主）本年新增交費1653億元，同比下降61%。但在今年2月22日的發布會上，保監會副主席黃洪指出，萬能險是一個成熟的產品,本身并沒有問題。這說明保監會并不想完全廢止萬能險。

　　新規之三：限制投資和禁止投資的范圍

　　央行資管新規要求，限制投資非標準化債權類資產，包括信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款等。具備評估和管控上述資產信用風險的金融機構也要符合限額管理等規定，控制并逐步縮減規模。

　　禁止投資的范圍包括非標準化商業銀行信貸資產及其收益權；非金融機構發行的資產管理產品或者管理的金融資產。這里所說的禁止投資不分公募私募，而是統統禁止投資。

　　上述規定對于資管業有較大沖擊。2015年底，基金子公司投向非標產品的占比為84.4%，券商資管計劃投向非標產品的占比為69.2%。

　　央行資管新規禁止設立資金池，要求金融機構確保每只資產管理產品與所投資產相對應，做到單獨管理、單獨建賬、單獨核算。這對于銀行理財產品及信托計劃影響較大。證監會在這方面要求較嚴，基金子公司、券商資管都不能做資金池業務。

　　新規之四：加強投資者適當性管理

　　央行將投資者分為社會公眾與合格投資者。合格投資者包括機構投資者和符合以下條件的個人投資者：1、投資于單只產品的金額不低于100萬元；2、家庭金融凈資產不低于100萬元，或者近3年個人年收入不低于30萬元，且具有2年以上投資經歷。公募產品面向社會公眾發行，私募產品面向合格投資者發行。央行資管新規要求金融機構不得通過對資產管理產品進行拆分等方式，向不合適的投資者銷售。

　　央行資管新規將銀行理財產品分成公募、私募兩類，減輕了對于銀行理財產品的沖擊。目前銀行理財產品的門檻只有單筆5萬元的要求。如果把銀行理財產品都劃入私募產品，門檻將會大幅提高，規模將會大幅萎縮。其他資管計劃目前執行的門檻標準和上述規定較為接近，新規對其基本沒有影響。

　　（作者系本刊編委）