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　　打擊“忽悠式”重組

　　文 | 林海

　　打擊“忽悠式”重組，一方面要適當(dāng)借鑒成熟市場的制度安排，完善停復(fù)牌制度，目前兩市新規(guī)已體現(xiàn)這方面的跡象；另一方面，要加大處罰力度，提高違法成本。

　　3月10日，證監(jiān)會(huì)通報(bào)了對九好集團(tuán)借殼鞍重股份這一“忽悠式”重組大案的查處。財(cái)務(wù)造假、虛增收入、以廢充好的套路，無非是為了將自己打扮為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再聯(lián)手上市公司借殼重組。這套把戲如果玩得順利，又會(huì)是害慘散戶的一個(gè)大坑。證監(jiān)會(huì)對此重拳出擊，給頂格處罰，還對主要責(zé)任人采取了終身市場禁入。可以說，這是對慣玩“忽悠式”重組的市場大鱷們警示性的一擊。

　　上市即變臉 走上“賣殼”路

　　2012年3月29日，鞍重股份登陸中小板。當(dāng)時(shí)，公司的主營業(yè)務(wù)為工礦用震動(dòng)篩等機(jī)器設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。上市首年鞍重股份實(shí)現(xiàn)凈利潤6638萬元，同比增長9.29%。好景不長，之后幾年公司利潤連連下滑。上市僅三年，鞍重股份就從年利潤6千余萬變臉為虧損2212.24萬元，落魄走上了“賣殼”路。

　　上市前總是表現(xiàn)搶眼，上市后令人“大跌眼鏡”地遺憾變臉，這在一定程度上是我國資本市場的常態(tài)。當(dāng)鞍重股份突然傳出緋聞，有機(jī)會(huì)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時(shí)，散戶們自此在“驚喜—失望—欣慰—絕望”情緒中反復(fù)輪回。

　　鞍重股份傳出緋聞的對象，是浙江九好辦公服務(wù)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“九好集團(tuán)”）。2015年11月25日，鞍重股份發(fā)布公告稱，擬通過資產(chǎn)置換，置入九好集團(tuán)100%股權(quán)。同時(shí)，公司擬向九卓投資等9名特定對象發(fā)行股票募集不超過17億元的配套資金。其中，認(rèn)購人九卓投資的實(shí)際控制人和九貴投資的普通合伙人均為郭叢軍。交易完成后，九好集團(tuán)實(shí)現(xiàn)反向收購、“借殼”上市，郭叢軍、杜曉芳夫婦將成為上市公司控股股東和實(shí)際控制人。

　　當(dāng)時(shí)，相關(guān)公告方案披露，九好集團(tuán)是一家從事“后勤托管平臺”服務(wù)的大型企業(yè)集團(tuán)，其不僅首創(chuàng)后勤托管平臺服務(wù)模式，并致力于打造中國后勤托管領(lǐng)域的高端服務(wù)平臺。郭叢軍、杜曉芳夫婦承諾，九好集團(tuán)2016年凈利潤不低于3億元，2016年和2017年凈利潤不低于7.2億元，2016年至2018年三年累計(jì)凈利潤不低于13億元。如此誘人的業(yè)績承諾，著實(shí)吸睛。

　　寵兒到棄兒 吞下有毒產(chǎn)

　　優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，自然意味著原本利潤不佳的“阿斗”重獲新生。上述重組方案披露后，鞍重股份股票瞬間成為資金的寵兒，中郵趨勢精選靈活配置混合型證券投資基金、農(nóng)銀匯理行業(yè)成長混合型證券投資基金、農(nóng)銀匯理信息傳媒主題股票型證券投資基金、融通新區(qū)域經(jīng)濟(jì)靈活配置混合型證券投資基金，均攜重金殺入。2015年11月26日至12月17日，公司股價(jià)在短短16個(gè)交易日里上漲255.21%。

　　此后的發(fā)展卻讓人始料不及。2016年5月，鞍重股份和九好集團(tuán)相繼收到到證監(jiān)會(huì)《調(diào)查通知書》；6月，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問方西南證券被立案調(diào)查，并購重組申請被暫停審核；7月12日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)通知書，決定終止對鞍重股份行政許可申請的審查。種種利空消息之下，鞍重股份股價(jià)一泄千里。截至2017年3月13日收盤時(shí)，公司股價(jià)報(bào)收于23.74元，已跌至重組停牌前一日（2015年4月3日）的水平，尚有多達(dá)8.72萬手的賣單來不及出逃，被封死在跌停板上。

　　從寵兒到棄兒，個(gè)中緣由，證監(jiān)會(huì)在3月10日的公告中用了十分形象的說法：吃下了“有毒資產(chǎn)”。

　　從證監(jiān)會(huì)披露的情況看，九好集團(tuán)通過各種手段虛增2013年至2015年服務(wù)費(fèi)收入2.6億余元，虛增2015年貿(mào)易收入57萬余元，虛構(gòu)銀行存款3億元。為掩飾資金缺口，借款購買理財(cái)產(chǎn)品或定期存單，并立即為借款方關(guān)聯(lián)公司質(zhì)押擔(dān)保。九好集團(tuán)通過上述種種惡劣手段，將自己包裝成價(jià)值37.1億元的“優(yōu)良”資產(chǎn)。九好集團(tuán)的虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，直接導(dǎo)致鞍重股份《重大資產(chǎn)重組報(bào)告書（草案）》出現(xiàn)虛假記載。

　　識別“喬裝打扮” 理性投資

　　“忽悠式重組”的背后，是利益主導(dǎo)方的套利陰謀，浮云散盡后，留下的是受騙和被套牢的投資者。總結(jié)歸納“忽悠”的幾個(gè)招數(shù)，或許能幫助投資者識別這“喬裝打扮”的騙局，理性投資。

　　第一招，畫宏偉藍(lán)圖，編黃梁美夢。當(dāng)下市場的熱點(diǎn)在哪兒，重組的方向就在哪兒。例如，上海泓澤在控股大連實(shí)德后，便拋出了通過定向增發(fā)向該公司注入估值約16.75億元的珠拉黃金礦業(yè)公司的重組方案。但是，這個(gè)黃金夢最終落空，上海泓澤卻成功減持套利6億元。

　　第二招，緋聞不斷，任你捕風(fēng)捉影。例如，2011年4月以來，某家電公司“涉礦”重組消息和介入風(fēng)電的傳聞此起彼伏。公司的風(fēng)電傳聞似乎只是空穴來風(fēng)，但傳聞風(fēng)行的兩天內(nèi)，公司股價(jià)異動(dòng)明顯，連續(xù)兩日飆升超過16%。隨后大股東或高管便趁機(jī)減持獲利。

　　第三招，魚目混珍珠，真假看不清。在這一招上，與傳統(tǒng)的“忽悠式”重組相比，九好集團(tuán)的手段更加高明。一是虛實(shí)混淆，難以查實(shí)。九好集團(tuán)2015年的供應(yīng)商共計(jì)1300多家，其中1000多家是真實(shí)的，虛假的為200多家，且分布于全國多個(gè)省市，難以查證。二是以假亂真，手法高明。九好集團(tuán)通過過橋借款、承兌匯票等金融手段虛增存款，在財(cái)務(wù)賬簿上難以看出門道，而且造假隱蔽性高，在各個(gè)銀行賬戶之間設(shè)置“防火墻”、采用多道轉(zhuǎn)賬等手法，隱藏了資金的真實(shí)來源和去向。

　　提高違法成本

　　無論是捏造收入，還是“創(chuàng)造”資金流，都顯現(xiàn)出了九好集團(tuán)“知假造假”的故意。其中的手法并不復(fù)雜，比如通過資金循環(huán)（簽完合同-不收貨物-退回貨款-再簽一次），虛增銷售收入；通過偽造資金流轉(zhuǎn)，如將1.7億元從“平安銀行賬戶”劃轉(zhuǎn)到“上海銀行賬戶”，虛構(gòu)收入來源。如果中介機(jī)構(gòu)足夠謹(jǐn)慎勤勉，這些手法或許不難識別。為此，證監(jiān)會(huì)在對于九好集團(tuán)、鞍重股份及其負(fù)責(zé)人進(jìn)行懲罰的同時(shí)，對于本案的財(cái)務(wù)顧問西南證券也進(jìn)行立案調(diào)查，并暫停其投行業(yè)務(wù)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，處于立案調(diào)查期間，證監(jiān)會(huì)暫不受理該公司作為保薦機(jī)構(gòu)的推薦，暫不受理相關(guān)保薦代表人具體負(fù)責(zé)的推薦，暫不受理公司作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問出具的文件。

　　然而，無論是對于券商還是對于“忽悠式”重組的企業(yè)，處罰力度或許都太輕了。

　　有市場提出，所謂的“頂格處罰”，只不過是439萬元。如果九好集團(tuán)上市成功，受益人得到的利益少則幾十億元，多則上百億元，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于利益，這或許是鞍重股份和九好集團(tuán)在證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管的年頭，頂風(fēng)進(jìn)行忽悠式重組的動(dòng)因。而且，無論是對九好集團(tuán)負(fù)責(zé)人郭叢軍采取的“終身證券市場禁入”，還是對其財(cái)務(wù)總監(jiān)陳恒文采取的5年證券市場禁入措施，都并不能真正阻隔其在幕后“運(yùn)籌帷幄”。市場希望，相關(guān)部門能夠進(jìn)一步加大打擊力度，提高“忽悠式”重組的違法成本。

　　以“忽悠式”重組來炒作股價(jià)，幾乎成為了A股上市公司的看家本領(lǐng)，并美其名曰“市值管理”。用某投行人士的話說：“現(xiàn)在A股公司流行做市值管理，主要就是靠并購重組，尤其是那些所謂的跨界并購，什么熱買什么。實(shí)際上，背后往往是一幫人大量的套利交易。”每當(dāng)這套把戲上演，我們總會(huì)看到，上市公司假借重組名義申請長期停牌，吊起市場胃口，再配合重組緋聞，拉來投資機(jī)構(gòu)，趁機(jī)拉高出貨。

　　完善停復(fù)牌制度

　　不過，遏制套利說難也難，說不難或許也不難。就停牌這一細(xì)節(jié)而言，美國市場的交易中止規(guī)則，就在很大程度上阻絕了大量的“忽悠式”重組。

　　在美國，并沒有長期的停牌機(jī)制。如果上市公司重組可能導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)通知證券交易所有重大信息待披露，并中止股票交易，此類因信息披露引起的交易中止，通常持續(xù)時(shí)間不超過30分鐘。在交易中止期間，專門交易商通過向投資人傳遞交易重啟后可能的股價(jià)范圍的信息，恢復(fù)買賣雙方要約的均衡。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，一年紐交所的交易中止近300起，其中中止時(shí)間在2小時(shí)之內(nèi)的占近80%。如果看交易中止的原因，有1/3以上的中止是出于披露并購或收益情況的信息。

　　采取交易中止而非長時(shí)段停牌，是為了充分進(jìn)行信息披露，讓價(jià)格對于信息及時(shí)作出反應(yīng)。如果九好集團(tuán)的“忽悠式”重組發(fā)生在美國，那么市場上的投資人會(huì)迅速作出反應(yīng)，無論重組是真是假，巨幅的期待會(huì)被短時(shí)間的交易中止與恢復(fù)分割為許多區(qū)間，投資者可以在發(fā)現(xiàn)信息不實(shí)時(shí)，及時(shí)止損離場。由于期間更短，造假帶來的“提升”影響和謊言戳破的“落空”效果，都不會(huì)造成巨幅波動(dòng)，“忽悠”也更容易被識破。在這個(gè)意義上，交易中止制度限制了造假的套利空間。加上投資者可對造假提起天價(jià)賠償之訴，SEC也會(huì)對造假的上市公司作出巨額罰款，收益與風(fēng)險(xiǎn)在某個(gè)程度上形成了平衡。

　　目前，滬深兩市交易所的新規(guī)突出了對停牌和復(fù)牌時(shí)間與條件的限制，以及強(qiáng)化了停牌期間的信息披露要求。這已經(jīng)初步體現(xiàn)了積極的監(jiān)管方向。然而，或許我們還可以適當(dāng)借鑒成熟市場的制度安排，并加大對內(nèi)部人士市場操縱和內(nèi)幕交易的懲處力度，重塑一個(gè)“公開、公平、公正”的有序透明的證券市場。