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　　四板市場，先規范再發展

　　文 | 劉紀鵬 曾露露

　　“四板市場家規”的發布，是對區域性股權市場問題的回應與解決，是防范風險之舉，對四板市場先規范再發展的意味明顯。

　　2017年1月26日，國務院辦公廳發布《關于規范發展區域性股權市場的通知》（以下簡稱《通知》），被業界稱為“四板市場家規”。

　　區域性股權市場就是這個“四板市場”，主要的交易主體是中小微企業。截至2016年底，全國共有40家區域性股權市場（除云南省外其他省市均已設立），掛牌企業1.74萬家，展示企業5.94萬家，2016年為企業實現融資2871億元。

　　四板的歷史并不長。2008年，為了解決中小微企業融資難、融資貴問題，全國各省陸續開始設立區域性股權市場。

　　2012年，中國證監會出臺《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》，首次明確區域性股權市場是多層次資本市場的重要組成部分，是為本省行政區劃內中小微企業提供股權、債權轉讓和融資服務的私募市場，亦是中國多層次資本市場建設中必不可少的部分。

　　但是由于缺乏頂層設計，區域性股權市場在運行過程中暴露出不少問題，諸如市場定位與新三板重疊、跨區域經營、監管機構不明確、運營機構無序競爭、產品風險大、投資者準入門檻低、信息披露不完善等。

　　問題的背后就潛藏著風險，而2017年整個金融市場的主基調則是防控風險。“四板市場家規”的發布，是對區域性股權市場問題的回應與解決，是防范風險之舉，對四板市場先規范再發展的意味明顯。

　　中止混亂局面

　　應該說，“僑興債”違約事件將區域性股權市場中私募債存在的問題暴露無遺。

　　比如交易中心對私募債的信息披露不完善，募集說明書、募集資金使用未進行嚴格審查；產品大多在互聯網金融平臺發行，嚴重違背私募債非公開發行的規定；私募債投資者超過200人限制等。

　　由于缺乏頂層設計，私募債在區域性股權市場內的發行主體、對象、運行機制以及監管邊界等方面都沒有明確的定義，各地也是標準不一。有些交易中心聲稱只負責形式審查，不對產品風險負責；有些交易中心甚至連審查都省了，還幫助企業“暗度陳倉”。這些問題的出現和蔓延不僅嚴重影響區域性股權市場發揮中小微企業融資渠道的作用，還會影響我國多層次資本市場的建設與發展。

　　在此背景下，“四板市場家規”發布，從市場定位、運營機構、發行產品限制、經營區域等八個方面有針對性地對區域性股權交易市場予以規范。

　　在市場定位方面，對區域性股權市場與新三板定位重合引發惡性競爭的問題，《通知》規定，區域性股權市場主要服務于所在省級行政區域內中小微企業的私募股權市場，是地方人民政府扶持中小微企業政策措施的綜合運用平臺，與新三板的“全國中小企業股份轉讓系統”相區別。

　　在運營機構方面，為避免一個區域內有多家運營機構產生無序競爭，導致資源浪費、效率低下問題，《通知》規定，一省內只能有一家運營機構，即使有兩家以上的，也要整合為一家。運營機構除了負責組織區域性股權市場的活動之外，還對市場參與者進行自律管理，保障市場規范運行。

　　在產品發行方面，為了規避私募債所帶來的違約等風險，《通知》規定，在區域性股權市場發行或轉讓證券的品種只限于股票、可轉換為股票的公司債以及國務院有關部門按程序認可的其他證券，不得違規發行或轉讓私募債券。與此同時，因為區域性股權市場是私募市場，所以企業不得公開發行證券，不得向不特定對象發行，特定對象發行累計不得超過200人。

　　從《通知》可以看出，監管層對于區域性股權市場的總體監管思路是以“穩”為主，然后再“穩中求進”。“穩”是健康發展的前提，如果區域性股權市場不斷進行金融創新變著花樣吸引企業進來，既有悖其設立的初衷，也不利于企業用心經營。

　　打通轉板機制

　　在我國，主板市場主要針對成熟的大型企業；創業板主要培育和推動成長性的中小企業；新三板主要針對非上市企業；而區域性股權市場作為多層次資本市場的“塔基”，主要是為省級區域內的中小微企業提供融資、股權轉讓等服務。

　　流動是資本的天性，但目前能夠上市交易股權的企業畢竟還是少數，為了使大量的非上市公司能夠進行股權轉讓，這才出現了新三板、區域性股權市場。雖然《通知》中并沒有提到區域性股權市場與其他市場的關系應該如何處理，但顯然，沒有企業愿意永遠待在食物鏈的底層，形成上下市場間的轉板機制是大勢所趨。比如區域性股權交易市場轉到新三板或者新三板轉到創業板、主板，當然反之亦可。如果企業不符合上級市場要求就會被降到下級市場，從主板、創業板到新三板，從新三板到區域性股權交易市場。這樣就形成了良好的市場退出機制，投資者也有了資金的退出通道。

　　所以在未來的發展中，區域性股權市場非但不應該與新三板發生重疊和惡性競爭，還應與新三板開展合作，實現良性互動。“不想上市的企業不是好企業”，經過一系列轉板機制的攀爬，最后進入主板、創業板的企業大都是有實力的好企業，所以良好的轉板制度也能為主板、創業板提供優質的上市資源。

　　雖然區域性股權市場形成和發展的時間并不是很長，但卻是我國多層次資本市場不可或缺的重要組成部分。它不似主板、創業板那樣惹人眼紅，卻是牽動著萬千中小微企業的脈搏。所以要想我國資本市場繁榮昌盛，四板市場這個塔基還是要穩，要規范。

　　（作者分別系中國政法大學商學院院長、中國企業改革與發展研究會副會長，中國政法大學研究人員）