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　　“聰明”的錢

　　文 | 本刊編輯部

　　數十萬億元規模的資管資金在股市、債市、樓市里涌動潛行，怎樣的逐利沖動，使之瘋狂？追蹤那些“聰明”的錢的動向和操盤手法，有助揭開中國金融市場的潛在風險隱患。

　　“聰明”的錢

　　“假如給我一個支點，我就可以撬動整個地球！” 這是古希臘科學家阿基米德流傳千古的名言?！案軛U定律”也成為重要的物理學理論。

　　 如果把“杠桿定律”用于金融市場會怎樣？金錢永不眠?！奥斆鳌钡腻X總會流向它覺得“舒服和安全”的地方，并會用杠桿撬動數倍乃至十倍、百倍的收益。但杠桿也是一把雙刃劍，稍有不慎，就可能釀成金融風險。

　　 2017年初春，乍暖還寒。在中國金融市場，一場由央行牽頭、一行三會對資管行業去杠桿的監管風暴降臨。央行發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》內審稿，在市場上迅速擴散，并產生很大的影響。核心內容包括：其一，打破原有按照三會的分業監管規則，把理財產品、信托計劃、公募基金、私募基金、證券公司、基金子公司、期貨公司、保險資管等都劃入監管范圍；其二，全面統一杠桿比例要求；其三，嚴禁多層嵌套，限制委外通道業務。

　　數十萬億元規模的資管產品，銀行理財規模最大，險資、券商資管和基金子公司業務增長最迅速，它們將何去何從？股市、債市、樓市，資金涌動潛行，怎樣的逐利沖動，使之瘋狂？英大金融記者深入一線采訪調研，追蹤那些“聰明”的錢的動向和操盤手法，獨家披露一幅去杠桿下的資管浮世繪，意在揭開中國金融市場的潛在風險隱患。

　　股市：隱形配資

　　股市配資加杠桿自2014年券商的融資融券放開，才被投資者廣泛了解。隨后，2015年的一輪大牛市，就得益于股市的配資行為，被市場稱為“杠桿牛”。據北京一位私募基金經理回憶，當時許多互聯網金融公司、P2P公司，把網上借貸資金池中的錢騰挪出來，通過成立信托產品、資管產品，加上3倍甚至更高的杠桿流入股市。而銀行理財產品也不甘寂寞，通過傘形信托，配資去炒股票。 但很快，也正因為監管層清除場外配資，股市出現了“千股跌停”，這種高杠桿的產品，虧損8個點就要補充保證金，如果無法提供，就會被強制平倉。

　　2016年的“寶萬之爭”，則是股票二級市場的杠桿并購經典案例?！伴T口的野蠻人”寶能強行收購萬科所用的資金，就隱現著資管的影子。剖析寶能系突襲收購萬科動用的資金，可以看到通過9個資管計劃，寶能系將萬科近10%的股份收入囊中，并購資金包括保險資金、融資融券、債券在內；再細看資管計劃，優先—劣后安排中，優先級份額大部分資金來自銀行理財資金。

　　有說法稱寶能系用20倍杠桿與王石對壘，而姚振華卻認為實際杠桿倍數僅為1.7。不管怎樣，前期收購資金來源于前海人壽的保險資金，金額達104.22億元；之后由券商資金接棒，寶能自有資金39億元，以1：2的杠桿撬動券商資金78億元，合計金額117億元；最后銀行理財資金入場再加杠桿，組成約232億的資管計劃購買萬科股票。沒錯，資金均來源于保險、證券和銀行等正規的金融機構。

　　2015年，“千股跌?！笔沟霉善迸滟Y熄火，資管行業開始面臨嚴重的“資產荒”。找到“低風險”的高息資產成為各大資管機構的頭等要務。從“寶萬之爭”事件看，顯然，他們找到了這么一類資產，即杠桿并購融資。不過，央行的內審稿規定銀行不能直接把錢給客戶去炒股票，貸款的方式也更加麻煩。

　　于是，“聰明”的錢換了新思路，采用“股票收益互換”工具最大限度地從資本市場獲利。“上市大股東吃肉，我們喝湯?！?某券商資管經理張飛鴻(化名)如是說。

　　這樣的資管產品被市場稱為“結構化產品”，一般是上市公司實際控制人、高管出資做劣后方賺取浮動收益；資管產品的資金做優先方，提供2倍或更高的杠桿，賺取固定收益。資管產品通過低位認購定增的股票，拿到籌碼，待股價上漲解禁之后賣出獲利。

　　股票收益互換交易采用場外協議成交的方式，一共三步曲：第一步，券商借錢給大股東，大股東支付年化約7%～8%的利息；第二步，大股東用借來的錢購買自己的增發股，然后把股票交給券商代持；第三步，等定增解禁時，券商把持有股票的所有收益或者虧損還給大股東。

　　張飛鴻繼續說：“一方提供固定收益，另一方提供浮動收益，兩種收益類型之間的交換，實際資產不發生轉移。收益互換類似場外衍生品非標業務，需要大股東與券商機構單事單議，不會有統一標準?！?/p>

　　當下股市定增的機會，就是“聰明”的錢認為舒適和安全的地方。張飛鴻正在做的單子是一個三年期創業板股票的定增項目?！艾F在監管層對三年期定增的結構化產品管得非常嚴，不像一年期定增的結構化產品可以通過信托渠道來實現，股票收益互換實際起到的是融資作用?！?/p>

　　“這家公司大股東出資2億，認購自家公司即將增發的股票，定增價每股為50元，共400萬股。因為大股東是PE出身，對行業非常熟悉，該行業處于爆發期前夜，他對增發后的股票價格非常有信心，希望獲得更多股票未來上漲的收益，但又不想占用自己太多的流動資金，便想到收益互換這一招。”

　　張飛鴻讓所在的券商借來400萬股該公司的定增股（相當于2億元股票市值），大股東每年向券商支付年化8%的固定成本；待三年定增解禁時，股票還給券商，而股票上漲的收益或下跌的損失均由大股東承擔——即用固定的利息成本，向券商交換了股票的浮動收益或者虧損。

　　券商用資管的資金購買股票，大股東的資金就省下來。在此過程中，大股東需要存放25%~50%的保證金，實際等于動用了2至4倍不等的杠桿，所以被視為一種間接的定增配資。

　　在上述這單交易中，當三年定增解禁時，大股東股票如果能獲得翻倍正回報，付給券商三年共24%的資金成本，再付給私募基金一定的通道費，自己利用杠桿資金會獲得大約60%的資產收益，年均回報20%，這幾乎可與股神巴菲特的收益可并駕齊驅了。

　　“而從另一個角度看，以年化8%的成本借三年，這相當于這支定增基金一開始的凈值就為0.76元，能否保證三年后基金凈值在水面之上，這完全取決于定增股的穩定收益。只有對股價有極大信心的大股東才敢玩兒，畢竟還有股價不能上漲的壓力和風險?！睆堬w鴻說。

　　2016年證監會執行新八條，資管產品投資債券可做到3倍杠桿，投資股票則不能超過1倍。這壓制了資管公司的杠桿，因此，想做杠桿只能去找信托公司，信托的價格應聲上漲。“如果走信托通道，依然可以做到5倍杠桿，只是成本略高。也就是劣后出20%資金，夾層出13%的資金，銀行出67%的資金，利率在6個點左右。信托是歸銀監會管理，銀行做信托產品等，并不需要銀監會或證監會的審批，只需要自身控制風險即可，雖然有監管，但很難穿透。”一位信托內部人士說。

　　用一支資管產品買到股票后，轉做股權質押，融到的資金再去投資其他資管產品，配資加杠桿，取得的資金再次去買股票，這就是“多層嵌套”。如果為了幫助大股東買單一股票，就需要做雙層信托嵌套。上層信托是劣后加銀行資金的結構化產品，再把這個信托產品投入另一支信托中，這樣，在第二層信托中就顯示為單一投資者，才能夠全倉買單票。正是有一些平臺打著“優選債權計劃”之類的旗號，層層嵌套，層層轉移債權，資產最終投向不明，醞釀了金融風險。

　　據估計，目前總體資管行業100萬億的規模，其中大約一半屬于相互嵌套。如何把握穿透的尺度，并且跨監管機構進行抽絲剝繭式核查底層資產是最難點。很多產品，包括銀行、券商、基金等用互相嵌套的方式來進行監管套利。內審稿統一監管的思路是對的, 要嚴禁多層嵌套，限制委外通道業務。

　　債市的“蘿卜章”

　　自2011年7月以來，央行一直在降息，加上資產荒，使得債券價格節節攀升，因此債市一路走牛。但從2016年10月下旬開始，由于資金面趨緊，債市轉頭向下，連續大幅下跌。導致“債券代持”這種帶杠桿的賺錢方式風險集中暴露。

　　 何為“債券代持”？用坊間流傳的“三國代持債券”的段子來說明，通俗易懂：劉備買了100萬債券，持有一年利息5%。他嫌收益太低，就讓諸葛亮聯系了曹操，說我這100萬債券以90萬的價格賣給你，但并不是真的賣給你，咱們說好了，你曹操只是幫我持有，債券漲了跌了都算我的，你付給我的90萬，我每年按3%付你利息。

　　劉備又拿著這90萬又去買債券，然后再聯系孫權幫忙代持，于是孫權出80萬買下劉備的債券。劉備再拿著這80萬又去買債券，然后再聯系袁紹……最后的結果是，劉備雖然本金只有100萬，但卻實際持有了將近1000萬的債券，加了10倍的杠桿，如果債券市場繼續向上，債券到期劉備要發大財的。

　　然而，萬事就怕“萬一”。偏偏這個“萬一”就在債市爆發了，債券價格大跌，曹操、孫權、袁紹都慌了，要求劉備按照當初的協議，把這些債券以原價買回去。劉備一看虧慘了，就說當初和你們簽合同用的是諸葛亮私刻的蘿卜章，不算數，我已經報警抓諸葛亮了，然后曹操、孫權、袁紹都瘋了。

　　資金在不同機構之間流轉，每過一道金融機構就要收取一定的費用，而金融機構只有放大杠桿做投資，才能套取收益。一旦市場發生逆轉，擊鼓傳花到某家機構手中時，這家機構沒有獲利空間，杠桿加不上去，就會發生違約。

　　上面說的就是，震驚業界的國海證券 “蘿卜章”事件，超過22家機構卷入其中。張某、郭某二人，以蘿卜章和國海證券的名義，與其他機構展開代持業務，但由于債券價格大幅下跌，買回債券就意味著巨額虧損，而這樣的虧損顯然不能承受。對國海證券而言，也不愿承擔這一事件造成的所有虧損。

　　于是，整個行業都瘋了，都害怕自己手中的代持債券協議上的章是假的，于是擠兌風波接踵襲來，債券繼續下跌，進入惡性循環。蘿卜章之所以把整個債券市場搞得驚魂不定，原因只有一個：杠桿折了，打破了行業潛規則，影響到龐大的債券代持業務。

　　債市的風波不斷，國債期貨套保需求就越強烈，但現券市場上存在賣券難的情況，于是國債期貨就成為機構對沖風險的有力工具。對保險和銀行來說，進入期債市場，不但有制度限制還有流動性的限制，于是便衍生出了“代套”行為。

　　一位業內人士告訴記者：“代套一般通過委外來做，即銀行或保險等沒有期債交易資質的機構，請有套保資質的如基金、資管等機構，發一個理財產品做國債，而銀行、保險等機構買理財產品，并按約定收益率支付給對方一定報酬。”

　　“這些風險看似由不同的金融機構承擔，實際上并沒有真正分散，反倒是因為資金鏈條拉長，一旦產品開始違約，風險就最終會傳遞到銀行體系內。”一位銀行從業人員坦言。大家對其中的風險心知肚明，但只要每家機構在鏈條上還能有套利空間，就會無視風險，繼續“玩”下去。

　　現在整個行業都在反思“債券代持”模式。溯本清源，資管流向債券的最大風險，用深圳某券商固定收益部人士的原話說：“這就是杠桿的毀滅性力量?！?/p>

　　樓市的“緊箍咒”

　　“聰明”的錢最愛樓市！當前實體經濟雖疲軟，銀行對此吝惜貸款，但對樓市卻很大方，房貸成了最優質的香餑餑。再因為有去庫存政策的支持，不動產抵押還被銀行認為是安全的資產。

　　“很多房地產企業通過正常的貸款拿不到資金，就轉道信托計劃?！庇⒋蠼鹑谟浾呱钊胄磐腥Γ私獾剑骸靶磐泄緸榉康禺a成立一筆信托計劃，同時銀行發行理財產品，將理財產品的資金通過券商、基金公司、保險公司等資管計劃與信托計劃對接，形成一條向樓市輸血的金融產業鏈。一般房地產企業通過信托計劃獲得資金的年利率為15%左右?！?/p>

　　在中央定義“房子是用來住的，不是用來炒的”這一背景下，一道道“緊箍咒”正在掐死“聰明”的錢流向樓市的通道。不妨換一個角度來看問題，也可以通過這些“最嚴監管政策”管中窺豹，察覺到金錢是如何玩轉樓市的。

　　2017年2月13日晚間由中國基金業協會發布的《私募資產管理計劃備案管理規范第4號》，一把火燒向私募資管產品，嚴控私募資管投資房地產市場的行為。4號文最重要的看點是五種不予備案資管產品：一是委托貸款；二是嵌套投資信托計劃及其他金融產品；三是受讓信托受益權及其他資產收（受）益權；四是以名股實債的方式受讓房地產開發企業股權；五是根據審慎監管原則認定的其他債權投資方式。

　　而8個月前，保監會在其官方網站公布了《關于加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》，一口氣給保險資管產品上了八道緊箍咒，禁止出現以下情形：一是發行具有“資金池”性質的產品；二是 發行具有“嵌套”交易結構的產品； 三是向非機構投資者發行分級產品；四是向機構投資者發行分級產品，權益類、混合類分級產品杠桿倍數超過1倍，其他類型分級產品杠桿倍數超過3倍；五是在產品下設立子賬戶形式進行運作；六是未明確產品投資的基礎資產具體種類和比例，籠統規定相關資產的投資比例為0至100%；七是以外部投資顧問形式將產品轉委托；八是委托托管銀行分支機構作為產品托管人。

　　不言自明，上述這些就是“聰明”的錢如何借助資管流入樓市的渠道！就在記者即將截稿本篇文章之時，傳來重大消息：中央和國務院在冀中白洋淀畫了一個大圈，稱之為“千年大計”的“雄安新區”，又一個春天的故事正在拉開帷幕。

　　政策紅利，如天降甘霖?！奥斆鳌钡腻X，卻如野獸嗅到了血腥，在政策公布后，炒房團組隊涌入雄安新區。政府早有防備，將所有的樓盤、二手房、中介門店都封禁，停止銷售。但這依然沒能擋住“聰明”的錢熱情，據某媒體報道：炒房團攜帶數百萬現金，當下就和房主簽訂“私下協議”；一位內蒙古大老板，一口氣花7200萬買下8層樓……

　　這場盛大的食利盛宴背后，則是去杠桿、去泡沫、防范資金空轉、引導資金脫實向虛進入實體經濟的迫切任務。

　　（本文由本刊主筆馬力執筆）