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　　拔出“蘿卜”帶起“泥”

　　文|林海

　　民法上有“表見(jiàn)代理”行為，不管章是不是真的，國(guó)海證券都要保證交易完成。而國(guó)海證券“蘿卜章”事件也正在揭開(kāi)債市下跌情況下債券代持風(fēng)險(xiǎn)的一角。

　　2016年年末，債市風(fēng)暴再起。

　　國(guó)海證券在這起風(fēng)暴中可謂刷足了“存在感”。先是稱員工加蓋的“國(guó)海證券股份有限公司”印章，并非該司在公安機(jī)關(guān)備案的章，純屬偽造。協(xié)議無(wú)效，不予承認(rèn)。消息一出，市場(chǎng)嘩然。在各方壓力下，國(guó)海證券在一周后態(tài)度發(fā)生變化，“認(rèn)可與與會(huì)各方的債券交易協(xié)議”。后在證監(jiān)會(huì)介入下，國(guó)海證券與涉事機(jī)構(gòu)達(dá)成處置方案若干，一場(chǎng)債市風(fēng)波得以解決。

　　一波三折的背后反映出什么樣的問(wèn)題？這起私刻“蘿卜章”事件將走向何方？牽連出的債券代持問(wèn)題又應(yīng)當(dāng)如何解決呢？

　　“蘿卜章”事件始末

　　2016年12月15日，20多家機(jī)構(gòu)齊聚國(guó)海證券所在地——北京騰達(dá)大廈，逼問(wèn)國(guó)海證券對(duì)于上百億元已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)浮虧的“蘿卜章”債券，是否認(rèn)賬。

　　當(dāng)日午間，國(guó)海證券發(fā)布公告：“公司未授權(quán)張楊、郭亮開(kāi)展文中所提及的相關(guān)業(yè)務(wù)，更未授權(quán)張楊、郭亮簽訂相關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)議，公司自身也未簽訂任何相關(guān)協(xié)議。張楊、郭亮為我司資產(chǎn)管理分公司原老團(tuán)隊(duì)員工，張楊已于2016年8月1日離職，郭亮目前已主動(dòng)到公安機(jī)關(guān)投案。對(duì)于相關(guān)人員或單位偽造公司印章、盜用公司名義簽訂協(xié)議的行為，公司將依法提請(qǐng)司法機(jī)關(guān)追究其刑事責(zé)任。”不予認(rèn)賬的態(tài)度明顯。

　　12月18日，國(guó)海證券再次發(fā)布公告，稱公司就印章被偽造事件采取了一系列應(yīng)對(duì)措施。一方面，公司找到司法鑒定機(jī)構(gòu)進(jìn)行鑒定，結(jié)果顯示印章不符，系偽造;另一方面，公安機(jī)關(guān)已對(duì)公司被偽造印章案件立案，公司將積極配合公安機(jī)關(guān)調(diào)查。但是，對(duì)于已簽的債券協(xié)議，是否認(rèn)賬，國(guó)海證券還沒(méi)有明確的說(shuō)法。

　　12月22日，國(guó)海證券在公告中表示，將承擔(dān)所涉交易協(xié)議中信用債的風(fēng)險(xiǎn)收益，利率債則由涉事雙方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

　　一周的時(shí)間，國(guó)海證券的態(tài)度幾經(jīng)轉(zhuǎn)變，從“傳聞不實(shí)”到最后的“絕不推諉”，幕后到底發(fā)生了什么，令人難免猜測(cè)揣度。總之，國(guó)海證券承諾，有關(guān)債券由與會(huì)各方繼續(xù)持有，信用債風(fēng)險(xiǎn)收益由國(guó)海證券全部承擔(dān)；利率債可以持有至到期，利率債投資收益與相關(guān)資金成本之差額由國(guó)海證券與與會(huì)各方共擔(dān)，具體細(xì)節(jié)由國(guó)海證券與與會(huì)各方協(xié)商。2016年12月29日，國(guó)海證券進(jìn)一步公告稱，已與19家與會(huì)機(jī)構(gòu)分別簽訂了相關(guān)協(xié)議，還將盡快與其他與會(huì)各方完成協(xié)議簽訂，落實(shí)協(xié)調(diào)會(huì)議共識(shí)，早日解決問(wèn)題。

　　假章不“假”

　　私刻“蘿卜章”，與交易伙伴簽訂債券銷售協(xié)議，看上去“膽大包天”；然而，根據(jù)法律人士的判斷，章是不是真的，對(duì)于交易結(jié)果并沒(méi)有什么影響。

　　民法上有“表見(jiàn)代理”義務(wù)，所謂表見(jiàn)代理，是指行為人沒(méi)有代理權(quán)、超越代理權(quán)或代理權(quán)終止后簽訂了合同，如果相對(duì)人有理由相信其有代理權(quán)，那么相對(duì)人就可以向本人主張?jiān)摵贤男ЯΓ蟊救顺袚?dān)合同中所規(guī)定的義務(wù)。表見(jiàn)代理本屬于無(wú)權(quán)代理，但因?yàn)楸淮砣伺c無(wú)權(quán)代理人之間的關(guān)系具有外觀授權(quán)行為，致相對(duì)人誤信其有代理權(quán)而與其產(chǎn)生法律行為，法律使之發(fā)生與有權(quán)代理同樣的法律效果。《合同法》第49條規(guī)定：“行為人沒(méi)有代理權(quán)、超越代理權(quán)或者代理權(quán)終止后以被代理人名義訂立合同，相對(duì)人有理由相信行為人有代理權(quán)的，該代理行為有效。”

　　這里交易對(duì)手無(wú)義務(wù)鑒定國(guó)海證券的章是真是假，是否與公安機(jī)關(guān)備案的一致。從合同目的及保護(hù)交易安全的角度來(lái)看，合同效力均應(yīng)當(dāng)?shù)玫匠姓J(rèn)，國(guó)海證券應(yīng)當(dāng)保證交易完成。因此，國(guó)海證券在監(jiān)管層連夜施加的壓力下、經(jīng)過(guò)與各方的溝通協(xié)調(diào)，表示“絕不推諉”。

　　在表態(tài)的同時(shí)，國(guó)海證券表示“風(fēng)險(xiǎn)可控”：偽造印章私簽的債券交易協(xié)議，涉及債券金額不超過(guò)165億元，其中80%以上為安全性和流動(dòng)性高的主流國(guó)債、國(guó)開(kāi)債品種；信用債占比不到20%，且總體信用風(fēng)險(xiǎn)可控。有市場(chǎng)人士提出，這個(gè)說(shuō)法可能只是“打落牙和血吞”。在當(dāng)前的債券市場(chǎng)，165億元規(guī)模的債券如按照虧損5%左右來(lái)計(jì)算，國(guó)海證券如果全部承擔(dān)責(zé)任，則會(huì)帶來(lái)8億元左右的虧損，這個(gè)數(shù)字超過(guò)了國(guó)海證券半年的盈利。假如2017年債券市場(chǎng)遭遇更大波動(dòng)，這個(gè)數(shù)字恐怕將更難預(yù)料。

　　從國(guó)海證券近年的發(fā)展來(lái)看，資管業(yè)務(wù)可謂發(fā)展迅速。2009年公司總資產(chǎn)行業(yè)排名52名，2015年排名上升至31名。截至2016年三季度末，公司總資產(chǎn)達(dá)到451.94億元，前三季度營(yíng)業(yè)收入達(dá)到28.64億元，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)將近10億元。這或許與國(guó)海證券在團(tuán)隊(duì)激勵(lì)上較為激進(jìn)有關(guān)。公司與團(tuán)隊(duì)實(shí)行“三七開(kāi)”，即利潤(rùn)的30%歸公司，70%分給團(tuán)隊(duì)。國(guó)海證券在2015年年報(bào)中，也介紹了公司的“準(zhǔn)事業(yè)部制”，稱對(duì)業(yè)務(wù)部門實(shí)施準(zhǔn)事業(yè)部制的激勵(lì)方式，使個(gè)人收益與部門及個(gè)人業(yè)績(jī)緊密掛鉤，體現(xiàn)激勵(lì)的差異性與長(zhǎng)效化。市場(chǎng)評(píng)論指出，這種激勵(lì)方式的結(jié)果是，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)市場(chǎng)開(kāi)拓能力非常強(qiáng)，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有業(yè)務(wù)突破能力，但問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)放大，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)會(huì)追求規(guī)模，合規(guī)風(fēng)控較難把握，人員流動(dòng)性變高，從業(yè)持續(xù)性變差——這次暴露的“假章門”事件，很可能只是其混亂內(nèi)控的冰山一角。

　　債券代持：市場(chǎng)里的灰色秘密

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，“假章門”背后是一場(chǎng)債券代持引發(fā)的糾紛。

　　所謂債券代持，是指金融機(jī)構(gòu)賣出債券，獲得資金，并和交易對(duì)手私下簽訂協(xié)議，約定好在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)以接近當(dāng)初的成本價(jià)再將其買回。雙方也設(shè)定一個(gè)資金成本，作為代持機(jī)構(gòu)所賺取的費(fèi)用。

　　參與債券代持的金融機(jī)構(gòu)訴求各異。譬如，為承接國(guó)債承銷資格，銀行、券商均有意愿成為代持方，用來(lái)沖擊交易量排名。同時(shí)，在季末年末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，一些機(jī)構(gòu)為了掩蓋債券投資的虧損，就以代持方式向其他機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移這部分虧損。此外，對(duì)于銀行而言，在考核時(shí)點(diǎn)將債券暫時(shí)轉(zhuǎn)出來(lái)，還可降低風(fēng)險(xiǎn)資本占用量，實(shí)現(xiàn)暫時(shí)“出表”。

　　從合同上看，代持這項(xiàng)“業(yè)務(wù)”需要兩份協(xié)議。一份是表面上的交易協(xié)議；另一份是不拿出來(lái)示人的回購(gòu)協(xié)議，業(yè)內(nèi)稱其為“抽屜協(xié)議”，該協(xié)議約定特定條件下的回購(gòu)安排。如果債市走牛，債券持有方根據(jù)抽屜協(xié)議回購(gòu)股票，獲得收益后雙方分享。然后雙方再補(bǔ)簽一份代持協(xié)議給公司留存，表示那一段時(shí)間，買方只是代持債券，而非真實(shí)的買賣交易；或者，干脆不再簽訂代持協(xié)議。但是一旦市場(chǎng)走熊，持有方就可能不承認(rèn)抽屜協(xié)議的有效性，拒絕回購(gòu)，買方就不再是代持方，只能自己買受，只能扛住，等待債券價(jià)格回升。國(guó)海證券“蘿卜章”事件就是后面這一種情況。

　　相比起合規(guī)的質(zhì)押式回購(gòu)方式，代持往往能夠突破交易對(duì)于券種、機(jī)構(gòu)資質(zhì)、規(guī)模等的限制。而且，由于開(kāi)展代持交易時(shí)，簽的是一份不予示人的抽屜協(xié)議，相關(guān)債券在交易雙方那里均不入表；交易進(jìn)展過(guò)程中，真實(shí)情況難以被外界認(rèn)知。債券市場(chǎng)的水原本就很深，代持的普遍存在，可能會(huì)使市場(chǎng)變得更為撲朔迷離。

　　此外，由于代持協(xié)議體現(xiàn)為一次看得見(jiàn)的合規(guī)交易和一次看不見(jiàn)的回購(gòu)約定，證券公司的合規(guī)風(fēng)控部門勢(shì)必只接受表面上合規(guī)的買賣交易，而不能接受抽屜里的那份回購(gòu)約定。這一定程度上助長(zhǎng)了“蓋蘿卜章”的風(fēng)氣。如果業(yè)務(wù)人員事先向公司報(bào)備相關(guān)的債券代持，可能公司風(fēng)控就會(huì)“給否了”。為了把交易做完、拿到巨額分成，業(yè)務(wù)員想出了“蘿卜章”的辦法。牛市不會(huì)出問(wèn)題，抽屜協(xié)議也不用拿出來(lái)。但是，這一次如果浮虧真有八九個(gè)億，顯然參與的機(jī)構(gòu)都扛不住了，不想承擔(dān)虧損。特別是2016年10月以來(lái)債市大跌，理論上不會(huì)有人去接手代持。所以有人推測(cè)，張楊、郭亮兩人可能是之前的抽屜交易出現(xiàn)了問(wèn)題。

　　債市下跌：曝風(fēng)險(xiǎn)冰山一角

　　隨著事件信息進(jìn)一步披露，國(guó)海證券的“蘿卜章”事件，正在揭開(kāi)債市下跌情況下債券代持風(fēng)險(xiǎn)的一角。其實(shí)，有市場(chǎng)人士提出，除了用假章簽署的抽屜協(xié)議之外，實(shí)踐中存在著大量的“規(guī)范的代持”協(xié)議。這種“代持”在牛市甚至是一種業(yè)務(wù)技巧。其最直接作用就是加大杠桿，推高債券收益率。而對(duì)于業(yè)務(wù)人員而言，意味著豐厚的激勵(lì)和進(jìn)一步的無(wú)序擴(kuò)張。然而，這種追求暴利的沖動(dòng)，在債市下行周期顯然會(huì)暴露風(fēng)險(xiǎn)。或許，國(guó)海證券的“假章門”不過(guò)是個(gè)開(kāi)端。

　　從整個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，債券代持最大的風(fēng)險(xiǎn)，恐怕是放大資產(chǎn)規(guī)模、增大投資杠桿，虛增市場(chǎng)泡沫。債券持有方通過(guò)“購(gòu)買債券—委托代持—獲取資金—再購(gòu)買債券—再委托代持”循環(huán)，可以快速放大資產(chǎn)規(guī)模，提高投資杠桿。例如，某金融企業(yè)通過(guò)購(gòu)買1億元債券，利用兩次代持，就可以獲取3億元債券風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的實(shí)質(zhì)控制權(quán)。相當(dāng)于投資杠桿放大3倍。一旦債券價(jià)值上漲，就會(huì)獲得3倍的收益。但是一旦市場(chǎng)利率上升，債券價(jià)值下降，債券持有方將面臨3倍虧損的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)。由于債券代持業(yè)務(wù)的外在表現(xiàn)為債券交易，隱性放大3倍的債券持有規(guī)模未在會(huì)計(jì)報(bào)表中予以反映，也沒(méi)有在附注中披露相關(guān)信息，可能會(huì)影響監(jiān)管層在立法和執(zhí)法中的判斷，造成市場(chǎng)繁榮的假象。

　　回顧上一輪債市風(fēng)暴，當(dāng)時(shí)曝光于公眾面前的名詞是“丙類賬戶”。通過(guò)丙類戶，涉案人員將“養(yǎng)券”所得收益，通過(guò)交易手段轉(zhuǎn)化成自己私有，構(gòu)成一種典型的利益輸送模式。在這種模式下，丙類戶持有債券的成交價(jià)格，往往與市場(chǎng)價(jià)格存在較大偏離。市場(chǎng)價(jià)格在一定意義上，猶如存在著抽屜協(xié)議時(shí)的代持協(xié)議，只是擺擺樣子。基于此，從2013年4月開(kāi)始，丙類戶遭到監(jiān)管層的徹查整頓，隨后重回債市的丙類戶面臨較為嚴(yán)格的交易限制。

　　時(shí)至今日，代持交易再次成為輿論焦點(diǎn)。從中可以看到這個(gè)龐大的債券市場(chǎng)里，一系列隱性或顯性的杠桿體系，在下行周期的環(huán)境中，恐怕會(huì)遭遇崩塌，監(jiān)管與清查勢(shì)必介入。這個(gè)回歸市場(chǎng)價(jià)格的過(guò)程，可能會(huì)很疼。