基金經理老鼠倉，說好保本變巨虧，買基金被坑請到【基金曝光臺】！信用卡無故遭盜刷，銀行存款變保險，理財被騙請猛戳【金融曝光臺】！

　　變相加息偏重金融穩定

　　文 孫嘉 張瑋

　　在“順勢”加息的操作下，此次“變相加息”間接保障了資本自由流動和匯率穩定，“變相”地實現了“不可能三角形”的三因素均衡。針對SLF和逆回購利率的調整也彰顯了貨幣政策從“數量型”到“價格型”的轉型。

　　2月3日，春節過后第一個交易日，央行宣布上調常備借貸便利SLF隔夜利率35bp，由2.75%上升至3.10%；7天和1個月期的SLF利率分別上調10bp至3.35%和3.70%。不僅如此，當日的7天、14天和28天逆回購中標利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，也較前期上調了10bp。

　　盡管市場對于今年貨幣政策中性偏緊早有預期，但面對突如其來的“變相加息”仍略顯被動，貨幣當局為何選擇在此時點對SLF及逆回購利率進行調整？SLF期限利差收窄又意味著什么？

　　“變相”實現“不可能三角”均衡

　　當前市場對于加息與否存在兩方面意見。

　　一方認為“抑制金融泡沫”是2017年主基調，央行應該通過加息對金融杠桿過高以及樓市過熱進行降溫。不僅如此，面對日益強勁的美聯儲加息預期，為抑制資金外流，國內利率也存在被動提升的壓力。

　　另一方認為當前以制造業為代表的實體經濟形勢依舊不容樂觀，不存在加息的條件，且歷史上的屢次加息往往都會“殃及無辜”。

　　整體看來，利率作為經濟和金融問題的核心，廣泛涉及到匯率、宏觀經濟和國際資本流動等諸多因素。探索貨幣政策和其他問題的聯動，可以從“不可能三角形”出發。

　　早在東南亞金融危機之后，克魯格曼就提出了著名的“不可能三角形”理論。他認為，貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動三項目標不能同時滿足，最多只能滿足其中兩項。早年間中國偏向于貨幣政策獨立性和匯率穩定，資本項目的管制斷絕了國際投資資本對中國貨幣發動投機沖擊的機會，使中國沒有像亞洲其他國家那樣卷入亞洲金融危機。

　　但隨著日益膨脹的投資需求和貿易往來，近兩年中國貨幣當局不斷放寬資金內外流通渠道。從人民幣合格境內機構投資者的推出，到“滬港通”和“深港通”的開通，越來越多的資金得以“自由”流動。對于資本項目開放問題，國家外匯管理局局長潘功勝認為，中國不會重回資本管制的老路，“打開的窗戶不會再關上”。當前恰恰是推進流入端外匯政策改革的重要時間窗口，亟須從戰略的視角繼續推進中國金融市場的改革開放。這也就意味著“不可能三角形”中“資本市場自由開放”一項不會減弱。

　　匯率穩定層面，隨著美聯儲的加息預期和美國非農數據的好轉，自去年以來美元兌人民幣中間價不斷走高，一度逼近“7”。為了穩定匯率，中國當局拋售外匯儲備，官方外匯資產從2015年初的3.8萬億美元回落至今年1月的不足3萬億美元，穩定匯率的決心可見一斑。不僅如此，匯率問題還牽扯到對外貿易和國際競爭力，所以，“穩匯率”也將繼續成為貨幣當局工作重點。

　　最后，問題便落在了貨幣政策獨立性上。去年12月美聯儲宣布加息0.25點，中美利差正逐漸拉大，美聯儲的加息也在一定意義上宣告了世界范圍內貨幣寬松的終結。國外層面，為了抑制資金外流，中國存在利率抬升的被動需求。國內方面，2016年7月政治局會議提出“抑制資產泡沫”，10月再次強調“注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”，12月明確政策基調從穩增長轉向防風險和促改革，2017年存在的通脹預期更是為此提供了基本面支撐。所以， “加息”的做法既可以滿足國內“去杠桿”和防風險的需要，又可以使貨幣市場迎合外部變化，實現了“隨行就市”。

　　應該看到，此次“變相加息”針對的是貨幣市場，而非信貸市場。一方面，針對貨幣市場的加息可以起到“去金融杠桿”的作用；另一方面，調控政策從貨幣市場傳導到信貸市場存在一定時滯，一旦調整過量，還存在反向回調的機會。更重要的是，中國在“順勢”加息的操作下，間接保障了資本自由流動和匯率穩定，“變相”地實現了“不可能三角形”的三因素均衡。

　　從“數量型”到“價格型”

　　傳統貨幣政策可以分為直接調控和間接調控，我們通常所講的三大工具，即法定存款準備金率、再貼現率和公開市場操作，屬于間接調控中的“一般性政策工具”。

　　多年以來，這三大工具始終是央行操作的主要“抓手”，但隨著經驗積累，法定存款準備金率和再貼現率這兩個純“數量型”工具的弊端逐漸顯露出來。

　　首先，法定存款準備金率的調整對貨幣供應量的沖擊可能過大，無法微調，不僅如此，銀行難以進行流動性管理，增加了合理運用資金的難度；其次，再貼現的效果取決于商業銀行的反映彈性，如果商業銀行對再貼現率的變動并不敏感，中央銀行就難以運用再貼現機制控制貨幣供應量；再次，由于存在“金融加速器”效應，調控操作是否過量在短時間內難以把握。

　　需要指出的是，公開市場操作較為特殊，它兼備“數量型”和“價格型”兩個特性。公開市場操作通常是以正回購和逆回購的方式進行的，央行可以選擇回購的時間和規模，這便是“量”，而回購利率體現了資金成本，就是“價”。與回購利率相似，近年來隨著利率市場化的開展，包含常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和臨時流動性便利（TLF）等更多的“價格型”工具應運而生，預示著央行貨幣政策工具從“數量型”向“價格型”的轉變。

　　“價格型”工具具備多重優點：首先，傳統“數量型”工具有失精準，具有“大水漫灌”特征，對于多樣化融資渠道的調控精準程度略顯不足，而“價格型”調控針對特定目標，操作起來更有效；其次，隨著金融脫媒、金融創新和資本項目開放，貨幣供應量與經濟增長和物價的相關性正在逐漸弱化，貨幣需求變得越來越不穩定，而以利率為標的的“價格型”調控能夠有效地對貨幣市場中的特定主體進行操作，通過 “微調”保證了從貨幣市場向信貸市場的適度傳導。

　　期限利差是一個因變量，一般來說，長端利率上升及利差走闊表明央行對經濟前景較為樂觀，同時也可以穩定市場對于通脹的預期；當經濟基本面較弱、預期通脹下行時，長端收益率下行而短期收益率走高，期限利差收窄。

　　SLF作為利率走廊的上限，它的期現利差更多地起到一個“指引”作用。此次隔夜SLF利率上調35bp至3.1%，1個月的SLF利率上調10個bp至3.7%，當期的6個月和1年期MLF 利率分別是2.95%和3.10%，表明央行既要在短端收緊流動性，又要從中長期提振經濟。短期資金價格的抬升在一定程度上類似于去年的“鎖短放長”，表明央行抑制金融杠桿的態度。

　　人民銀行在2月17日公布的《2016年第四季度中國貨幣政策執行報告》中明確了鎖短放長和調整工具組合是為了控制“以短搏長”：考慮到經濟運行、流動性以及市場“以短搏長”的現象較為普遍，央行通過抬升短端資金價格以及增加14天和28天逆回購的操作，引導金融機構提高負債穩定性，從而達到“去杠桿”的目的。

　　政策目標偏重金融穩定

　　對于中國而言，2017年是充滿挑戰的一年。這種挑戰，既來自外部環境的不確定性，又來自國內信貸市場和貨幣市場對政策操作的不同要求。一方面，國民經濟難言企穩，企業復蘇乏力，實體層面仍存在“降息”訴求；另一方面，上半年通脹預期明顯，貨幣市場面臨著“去杠桿”的需要，又迫使央行考慮“加息”操作，貨幣當局面臨“兩難困境”。

　　當前看來，“穩”字將貫穿全年政策主線。根據中央經濟工作會議精神，2017年“穩是主基調，穩是大局”。如果說經濟層面的“穩”強調的是GDP增長率，那么金融層面的“穩”則是指防范金融風險，降低杠桿率，保持合理流動性。對這一點，傳統“數量型”貨幣政策工具略顯“力不從心”，而“價格型”工具更能彰顯效用。從國際經驗來看，美國、日本等國家在放開利率管制后，均選擇了通過調整公開市場利率作為其主要的貨幣政策中間目標，使操作更具靈活性，對經濟的影響也更為溫和。

　　伴隨著中國的利率市場化進程，貨幣政策的目標正日漸偏重金融穩定，政策工具也在創新。2015年10月，央行提出“加強運用短期回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，以培育和引導短期市場利率的形成。同時使用再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具引導和穩定中長期市場利率”。這標志著中國貨幣政策新框架的形成，從當前的政策操作看來，在不過度影響信貸市場的前提下，貨幣市場去杠桿已初見成效，貨幣政策新框架效果顯著。

　　2017年，金融市場“去杠桿”將成為維護金融穩定的重點工作。在加息周期下，高杠桿和利率敏感部門都將受到較大沖擊，債市表現尤為明顯。去年以來，隨著10年期國債利率的提升，中國債市受挫已成共識，今年無論是繼續價格調整，還是表外資產納入廣義信貸，都對債市造成直接沖擊。股市方面，受到流動性偏緊預期的影響，也難有出色表現。不僅如此，房地產及其產業鏈上的周期性行業也將受到制約。2017年是求“穩”的一年，經濟和金融運行都將在謹慎“摸索”中度過。

　　（作者分別系北京川寶投資管理有限公司首席執行官、首席宏觀研究員）