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　　避險(xiǎn)策略基金：換湯也換藥

　　文|本刊記者 彭慧文

　　一方面是基金收益率降低，另一方面“剛性兌付”條款被打破，對投資者來說，最具吸引力的東西被拿走后，避險(xiǎn)策略基金未來的前景不容樂觀。

　　當(dāng)前，市場上的低風(fēng)險(xiǎn)類基金有三種：貨幣基金、債券基金和保本基金，前兩種基金的低風(fēng)險(xiǎn)源于投資標(biāo)的的特殊性，而保本基金的低風(fēng)險(xiǎn)，源自于“制度保障”：它按照既定的避險(xiǎn)投資策略進(jìn)行運(yùn)作，同時(shí)引入擔(dān)保機(jī)制，以確保在保本周期到期時(shí)基金份額持有人至少能夠拿回本金。

　　不過，這第三類低風(fēng)險(xiǎn)基金即將退出我國市場。1月24日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《關(guān)于避險(xiǎn)策略基金的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），要求將保本基金更名為“避險(xiǎn)策略基金”，在現(xiàn)存保本基金存續(xù)期滿后，它將成為一個(gè)僅存在于我國基金發(fā)展史上的名詞。

　　與維穩(wěn)基調(diào)不相符

　　我國的保本基金誕生于2003年，但直到2015年下半年以前，發(fā)展速度比較緩慢，體量也很小。在2014年和2015年，保本基金的平均凈收益率分別達(dá)到17.65%和18.72%，表現(xiàn)搶眼；加之2015年股市大幅波動(dòng)讓投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好變低，聯(lián)合催生出2015年下半年至2016年上半年保本基金的熱銷局面，讓其迎來一輪黃金歲月。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011~2014年，我國保本基金發(fā)行數(shù)量一直維持在每年10只左右，2015年共發(fā)行41只，2016年進(jìn)一步增加至72只，募集規(guī)模也同比增加了86%。

　　隨著規(guī)模快速擴(kuò)張，保本基金對整個(gè)基金行業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)沖擊的可能性也在上升，根源在于保本基金普遍采用的反擔(dān)保機(jī)制。為確保投資者最終至少不會(huì)虧本，保本基金需要找擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保。然而，目前已發(fā)行的保本基金均采用了連帶責(zé)任擔(dān)保方式，且多數(shù)規(guī)定擔(dān)保機(jī)構(gòu)擁有無條件追索權(quán)，這種保本保障安排導(dǎo)致的結(jié)果是，由基金公司而非擔(dān)保機(jī)構(gòu)來承擔(dān)基金投資失敗帶來的損失。這其實(shí)已經(jīng)失去了擔(dān)保的意義，一旦市場發(fā)生極端事件，讓投資損失超過一定限度，基金公司有可能因此而破產(chǎn)，并危及到整個(gè)基金體系。

　　而且，隨著保本基金不斷“演化”，這種風(fēng)險(xiǎn)正在增加。由于我國金融市場缺少衍生品，對沖操作比較困難，保本基金一般采用恒定比例投資組合保險(xiǎn)（CPPI）策略進(jìn)行投資，即規(guī)定投資組合中持有不低于一定比例的債券等穩(wěn)健資產(chǎn)與不高于一定比例的股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，基金經(jīng)理根據(jù)市場走勢與基金凈值水平來動(dòng)態(tài)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與穩(wěn)健資產(chǎn)的配置比例，通過對穩(wěn)健資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)保本周期到期時(shí)本金的安全，通過對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資尋求資產(chǎn)的穩(wěn)定增值。濟(jì)安金信基金評價(jià)中心主任王群航告訴本刊記者，我國保本基金的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)配置比例為穩(wěn)健資產(chǎn)不低于60%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不高于40%，而且在保本周期初期要努力做出安全墊。然而，這種過于保守的投資策略，導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果是收益率有限，對投資者吸引力不足，于是很多基金公司在悄然推出更為激進(jìn)的新型保本基金。一是縮短保本周期，將此前行規(guī)默認(rèn)的三年縮減為兩年甚至一年，讓投資者盡快獲利；二是降低穩(wěn)健資產(chǎn)持有比例或?qū)⒌偷燃壭庞脗{入穩(wěn)健資產(chǎn)投資范圍，利用杠桿進(jìn)行投資，以提高收益率。

　　這兩種新變化都給保本基金帶來了更大的風(fēng)險(xiǎn)。王群航認(rèn)為，保本期縮短，收益率更難保證，因?yàn)橐霭踩珘|，保本基金前期的收益率通常不會(huì)很高，以三年期限保本基金為例，按照半年一個(gè)時(shí)間段，理論上講，第3~5段是獲利較豐的時(shí)期，如果有意壓縮保本周期，遇到債市行情不好的時(shí)候甚至還沒有做好安全墊，期限就滿了。而部分保本基金采用更為激進(jìn)的投資策略博取高收益，無疑也會(huì)增加投資失敗的可能性。

　　雖然截至《指導(dǎo)意見》出臺(tái)，我國保本基金并沒有發(fā)生過無法保本的先例，但是在監(jiān)管層以穩(wěn)為主基調(diào)的監(jiān)管思路下，反擔(dān)保與激進(jìn)型投資策略帶來的風(fēng)險(xiǎn)是不被認(rèn)可的。因此，《指導(dǎo)意見》對保本基金換湯又換藥，不僅要求改名，還取消了連帶責(zé)任保障機(jī)制，對投資范圍與投資規(guī)則進(jìn)行了更加嚴(yán)格的規(guī)定。德圣基金研究中心首席策略分析師江賽春在接受媒體采訪時(shí)表示，監(jiān)管層此舉體現(xiàn)了“防風(fēng)險(xiǎn)”的思路，跟分級基金一樣，這種風(fēng)險(xiǎn)比較大、對投資利益可能會(huì)有較大損害的風(fēng)險(xiǎn)漏洞，都預(yù)先堵上。

　　當(dāng)優(yōu)勢不在

　　按照《指導(dǎo)意見》規(guī)定，目前的存量保本基金可以繼續(xù)運(yùn)行，在保本周期到期后，有三種選擇：其一，對基金合同、招募說明書等文件進(jìn)行修訂，變更為避險(xiǎn)策略基金；其二，轉(zhuǎn)為其他類型基金；其三，予以清算，推出市場。梳理現(xiàn)存保本基金，匯添富保鑫保本將是最后一只退出市場的保本基金，保本周期到期日為2019年9月30日，屆時(shí)，保本基金在我國將徹底消失。

　　那么，作為替代品，避險(xiǎn)策略基金能夠延續(xù)保本基金的市場表現(xiàn)嗎？王群航認(rèn)為，在市場上有多種其他類型基金可選的情況下，有不小的難度。

　　2016年，因?yàn)楣善笔袌霰憩F(xiàn)糟糕，債市年尾跳水，我國保本基金投資業(yè)績不佳，錄得-0.41%的平均收益率。而一旦執(zhí)行更為嚴(yán)格的投資規(guī)則，避險(xiǎn)策略基金對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資限制更多，未來獲得高收益會(huì)更難。華寶證券研究創(chuàng)新部的研究報(bào)告也認(rèn)同這一判斷，認(rèn)為避險(xiǎn)策略基金重現(xiàn)保本基金2014年、2015年市場行情的可能性較低。

　　一方面，基金收益率會(huì)降低，另一方面，避險(xiǎn)策略基金的“剛性兌付”條款還被打破了。《指導(dǎo)意見》將原來的“保證基金份額持有人在保本周期到期時(shí)，可以獲得投資本金保證”修改為“力求避免基金份額持有人投資本金出現(xiàn)虧損”。也就是說，避險(xiǎn)策略基金是策略保本而非結(jié)果保本，不再保證投資者虧了錢會(huì)有機(jī)構(gòu)提供補(bǔ)償。對投資者來說，最具吸引力的條款被取消，避險(xiǎn)策略基金很可能會(huì)被無情地拋棄。

　　當(dāng)然，《指導(dǎo)意見》并沒有禁止基金公司通過擔(dān)保機(jī)制為投資者的本金提供保障，但對擔(dān)保機(jī)構(gòu)做出了新規(guī)定，要求必須是符合審慎監(jiān)管要求的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司，且它們?yōu)楸茈U(xiǎn)策略基金擔(dān)保的額度將占用它們其他擔(dān)保業(yè)務(wù)的額度。在這種規(guī)定下，除非避險(xiǎn)策略基金愿意支付比以前更多的擔(dān)保費(fèi)，不然商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司必然會(huì)縮減對其保本業(yè)務(wù)的承接。而提高擔(dān)保費(fèi)，意味著進(jìn)一步壓縮本已不容樂觀的收益率，讓避險(xiǎn)策略基金陷入兩難境地。

　　按照證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)口徑，截至《指導(dǎo)意見》發(fā)布，我國共有保本基金151只，資產(chǎn)凈值約3200億元。隨著保本基金逐步向避險(xiǎn)策略基金轉(zhuǎn)軌，“整容”后的新基金在規(guī)模上料將會(huì)有所下降。