王信

　　2016年初，北京、上海、深圳等一線城市曾出現(xiàn)房價(jià)暴漲，隨后帶動(dòng)部分二三線城市房價(jià)普漲，甚至出現(xiàn)了信貸資金“加杠桿”入市炒作的跡象。但與此同時(shí)，大部分二三線城市商品房庫存積壓依然非常嚴(yán)重，去庫存效果甚微。房地產(chǎn)市場牽涉面廣，與投資、信貸、金融風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)，是影響經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的關(guān)鍵因素之一。房地產(chǎn)市場冷熱不均，也給宏觀政策的制定和實(shí)施提出了挑戰(zhàn)。

　　信貸與房地產(chǎn)市場的關(guān)聯(lián)性

　　與經(jīng)濟(jì)周期相比，金融周期的波動(dòng)更大，持續(xù)時(shí)間更長。如何衡量金融周期？國際清算銀行將信貸和房地產(chǎn)作為最主要的兩個(gè)指標(biāo)。信貸的增減對經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行會(huì)產(chǎn)生直接較大影響，而房地產(chǎn)開發(fā)和投資需要的資金量很大，往往又被用作銀行信貸的抵押品，這使得房地產(chǎn)市場和信貸市場緊密地聯(lián)系起來。在融資過程中，房地產(chǎn)市場會(huì)起到加速器的作用：在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場主體很有信心，信貸、投資增長，房價(jià)上漲，銀行壞賬撥備下降、利潤上升，進(jìn)一步提高銀行放貸能力和意愿，市場信心更強(qiáng)。在金融周期上升期，房地產(chǎn)價(jià)格上漲和信用擴(kuò)張相互交織，加劇銀行信貸的順周期性；在金融周期下行期，情況正好相反。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國際上很多經(jīng)濟(jì)體信貸的變動(dòng)和房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)走勢接近相互影響，處理不好，易釀成銀行危機(jī)。美國次貸危機(jī)前房地產(chǎn)泡沫與銀行按揭貸款及次級債的增長就是典型例子，上世紀(jì)90年代日本的銀行困境、北歐的銀行危機(jī)等都與房地產(chǎn)有關(guān)。

　　房地產(chǎn)信貸失控的教訓(xùn)

　　美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Calomiris和Haber在《設(shè)計(jì)的脆弱》（Fragile by Design）一書中分析到：美國次貸危機(jī)很大程度上是由于銀行以很低的利率，大量發(fā)放住房按揭貸款給缺乏還款能力的群體；“兩房”（房利美、房地美）以低標(biāo)準(zhǔn)購買銀行這類貸款或?yàn)殂y行發(fā)行復(fù)雜的證券化產(chǎn)品提供擔(dān)保；美聯(lián)儲等監(jiān)管機(jī)構(gòu)放松監(jiān)管、無所作為，最終風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，信用鏈條斷裂給金融體系造成嚴(yán)重沖擊。數(shù)據(jù)表明，危機(jī)前美國實(shí)際住房價(jià)格、住房按揭貸款與GDP的比率、住房按揭貸款與房地產(chǎn)市價(jià)的比率均顯著上升達(dá)到頂峰，危機(jī)后迅速下跌；3%及以下首付的購房占比從1999年的10%左右開始增長，到2007年達(dá)到40%以上；而住房按揭貸款實(shí)際利率自2000年以來持續(xù)走低，到危機(jī)前降至1%。

　　從更深層次的分析看，美國房地產(chǎn)信貸失控進(jìn)而引發(fā)次貸危機(jī)是金融監(jiān)管、貨幣政策等多方面因素共同作用的結(jié)果，有深刻的政治、社會(huì)等原因。1993年克林頓總統(tǒng)執(zhí)政后，為解決美國的不平等和城市貧困問題，把1977年通過的《社區(qū)再投資法》（CRA）作為重要手段，積極推動(dòng)城市低收入群體可接受住房計(jì)劃。但此舉卻為次貸危機(jī)埋下了“禍根”：相關(guān)主體從自身利益出發(fā)，相互抬拉，各取所需，導(dǎo)致房貸標(biāo)準(zhǔn)不斷降低，金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范缺失。

　　從銀行的角度看，長期以來，美國的銀行一直不準(zhǔn)跨洲設(shè)立，直到1994年美國《跨洲銀行法》出臺，才打破了相關(guān)限制。銀行通過兼并收購等方式成為大銀行，可獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)以及“大而不能倒”等諸多好處。但銀行要想成為大銀行，必須由國會(huì)通過。銀行于是大量放貸給城市低收入、低信用等級群體。這一方面可以滿足克林頓政府有關(guān)執(zhí)行《社區(qū)再投資法》（CRA）的要求；另一方面可以討好勢力較大的社區(qū)活動(dòng)組織，使其通過游說國會(huì)支持銀行做大做強(qiáng)。多方面因素疊加，銀行對社區(qū)低收入群體放貸意愿強(qiáng)烈。1992~2007年，銀行與社區(qū)活動(dòng)組織CRA項(xiàng)下的貸款協(xié)議金額從140億美元上升到8670億美元。

　　從“兩房”的角度看，“兩房”是私人性質(zhì)的政府支持企業(yè)（GSE），雖然理論上它們并非公共機(jī)構(gòu)，但實(shí)際上是美國政府支持房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個(gè)平臺，因此享有政府隱性擔(dān)保。1992~2008年，“兩房”購買的低收入和中等收入人群貸款占比從接近零上升到50%以上，購買的特別優(yōu)惠（針對極低收入人群）貸款占比從接近零上升到20%以上。由于具備政府隱性擔(dān)保，“兩房”不僅受監(jiān)管疏松，而且能夠以接近美國政府信用等級低成本發(fā)債融資，有利于大規(guī)模擴(kuò)張業(yè)務(wù)。其實(shí)，對于“兩房”通過政府隱性擔(dān)保，不管是在內(nèi)部還是外部，都有過爭議。時(shí)任美聯(lián)儲主席格林斯潘曾對“兩房”業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)公開表示擔(dān)憂；“兩房”的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資官在內(nèi)部提示其業(yè)務(wù)模式可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果遭到辭退。

　　從政府的角度看，總統(tǒng)和兩黨國會(huì)議員都呼吁放松銀行按揭貸款標(biāo)準(zhǔn)、“兩房”對房貸再融資標(biāo)準(zhǔn)以及聯(lián)邦住房局（FHA）按揭貸款保險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)。2000年，在克林頓政府壓力下，聯(lián)邦住房局放松相關(guān)貸款標(biāo)準(zhǔn)，最低首付比為3%即可，同時(shí)增大受保按揭貸款規(guī)模，降低保費(fèi)。大量家庭因此獲得銀行低成本融資，以低首付或零首付購買住房，政客們因此獲得大量選票，國會(huì)議員也從“兩房”獲得政治捐款等諸多好處。

　　從金融監(jiān)管的角度看，美聯(lián)儲監(jiān)管銀行控股公司，在銀行并購等事務(wù)上有很大發(fā)言權(quán)，是主要的銀行審慎監(jiān)管者。但美聯(lián)儲并未要求銀行和“兩房”增加資本緩沖，反而允許銀行自行確定資本規(guī)模，并把部分監(jiān)管職責(zé)“轉(zhuǎn)包”給評級公司，要求“兩房”只能購買AAA級的銀行按揭貸款證券化產(chǎn)品。但評級公司為獲得相關(guān)收入，評級把關(guān)不嚴(yán)，評級約束形同虛設(shè)。美聯(lián)儲之所以未采取實(shí)質(zhì)性的措施加強(qiáng)監(jiān)管，一方面是因?yàn)楫?dāng)時(shí)放松監(jiān)管的思潮很有市場，認(rèn)為市場能夠自己解決問題，不需要政府過多干預(yù)；另一方面也是擔(dān)心加強(qiáng)銀行監(jiān)管會(huì)得罪國會(huì)和總統(tǒng)，最終導(dǎo)致貨幣政策獨(dú)立性受到影響。

　　美聯(lián)儲寬松的貨幣政策也為房地產(chǎn)泡沫推波助瀾。根據(jù)泰勒規(guī)則，如按照之前20年的做法，2002~2005年，美聯(lián)邦基金利率應(yīng)比實(shí)際執(zhí)行的利率平均高2個(gè)百分點(diǎn)。美國政策利率水平較低，持續(xù)時(shí)間太長，導(dǎo)致房貸成本很低，人們大量借錢買房，最后形成房地產(chǎn)泡沫。但僅僅是寬松貨幣政策尚不足以釀成次貸危機(jī)，理由有兩個(gè)：一是美國從2002年后貨幣政策才較寬松，但從1994年起，銀行實(shí)際上就已放松房貸標(biāo)準(zhǔn)，上世紀(jì)90年代末以后城市低收入人群房貸迅速增長；二是如果美聯(lián)儲要求銀行提高資本緩沖，住房泡沫的積累也會(huì)受到一定抑制，泡沫破裂后對銀行的沖擊也可減少。上世紀(jì)20年代，美國銀根較松助長房地產(chǎn)泡沫，但當(dāng)時(shí)購房首付比、銀行資本充足率均較高，房地產(chǎn)泡沫破裂后并未引起銀行危機(jī)。

　　綜上，從美國房地產(chǎn)信貸失控及其災(zāi)難性沖擊中可以得出三點(diǎn)啟示。一是良好的政策初衷也可能辦錯(cuò)事。美國國會(huì)和克林頓政府鼓勵(lì)住房貸款的政策意圖是提高低收入人群住房可獲得性，減少社會(huì)不平等，但后果卻是導(dǎo)致房地產(chǎn)信貸失控，埋下次貸危機(jī)的隱患，最終反而給全社會(huì)特別是低收入人群造成巨大沖擊。二是各利益主體均有自身訴求，可能舉著社會(huì)公平的大旗打著謀取私利的小算盤，最后造成全盤皆輸?shù)木置妗Ｈ侵竿麊渭兓蜻^度依靠金融部門來解決復(fù)雜的社會(huì)、政治問題，違背常識和經(jīng)濟(jì)規(guī)律放松信貸標(biāo)準(zhǔn)和金融監(jiān)管，必然會(huì)帶來嚴(yán)重后果。

　　當(dāng)前我國房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險(xiǎn)

　　2014年下半年以來，我國房地產(chǎn)市場價(jià)格回升，庫存減少，但城市間分化非常明顯。一線城市房地產(chǎn)市場價(jià)格暴漲，庫存去化周期下降較快，但全國房地產(chǎn)庫存積壓仍非常嚴(yán)重。按廣義庫存的概念，即現(xiàn)房庫存+期房庫存+在建房屋面積，全國庫存消化期長達(dá)五年多。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國房地產(chǎn)貸款占金融機(jī)構(gòu)全部貸款的比重約20%。如果考慮到還有以其他用途申請的貸款變相進(jìn)入房地產(chǎn)市場，這一比重可能更高。從江西來看，房地產(chǎn)貸款占全部貸款的比重一直穩(wěn)步上升，截至2016年初已達(dá)到26%左右。其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速呈現(xiàn)回落趨勢，但居民住房按揭貸款增速仍然保持在20%以上，高于全省貸款增速。

　　當(dāng)前，我國房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)總體可控。房地產(chǎn)信貸不良率不到1%，但仍需要?jiǎng)討B(tài)監(jiān)測，做好壓力測試和情景分析。我國居民購房貸款與GDP的比率、居民購房貸款與居民可支配收入的比率都大大低于韓國、日本、美國、英國等國家，居民儲蓄等金融資產(chǎn)遠(yuǎn)高于負(fù)債，居民購房首付平均為房價(jià)的30%左右，銀行按揭貸款總規(guī)模約為房價(jià)總市值的10%（美國約為45%）。因此，即使房價(jià)有較大幅度下跌，我國也不會(huì)出現(xiàn)普遍的居民負(fù)資產(chǎn)現(xiàn)象。盡管我國的居民購房貸款整體風(fēng)險(xiǎn)并不大，但也要未雨綢繆，切忌為了短期需要而出臺一些有礙長期穩(wěn)定的“短視”政策。

　　值得密切關(guān)注的是，2016年第一季度房地產(chǎn)貸款快速增長，在上海等一線城市表現(xiàn)得尤為明顯。除一些銀行可能打著政策旗號變相降低購房首付比外，房地產(chǎn)中介公司、P2P、小貸公司等非金融機(jī)構(gòu)也大量為購房者提供從首付款到資金周轉(zhuǎn)的全方位融資信貸，大大降低了購房者借貸買房的門檻。已被監(jiān)管部門叫停的“首付貸”，幾乎相當(dāng)于零首付，與美國次貸危機(jī)前的情形類似，應(yīng)引以為戒。

　　誠然，當(dāng)前我國房地產(chǎn)去庫存壓力較大，保證房地產(chǎn)市場健康發(fā)展對于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長十分重要。但我們應(yīng)當(dāng)借鑒美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，決不能急功近利，為了短期去庫存而放松信貸標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)信貸過度膨脹，最后可能釀成較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。■

　　作者系中國人民銀行南昌中心支行行長

　　（責(zé)任編輯  張  林）