債轉股的是與非

　　左小蕾

　　關于如何化解已經占GDP160%的國內的企業債務風險有很多建議，但主流意見是“債轉股”和不良資產證券化，萬億元規模不良資產證券化的發行籌備工作已經啟動。“債轉股”應該也是老調重彈，方案制定只是時間問題。本文不想著墨這些被廣為聚焦的方面。筆者認為更應該關注被忽略的問題。

　　第一，哪些企業負債。企業債務高達GDP的160%，但是中小企業貸款難貸款貴的問題從來沒有得到很好的解決，由于一直存在的責任認定弊端，銀行貸款青睞國有大企業的貸款行為，因此更準確地說，高負債的企業主要是國有企業。第二，有必要知道大國企為什么高負債。2012年以來，全球和國內經濟增長速度放緩，大型國企應該不存在擴張的需求，按照企業管理的基本思路，企業不擴張應該不會大規模負債。2014年，企業協會的報告顯示，國內前500大公司中的43家虧損企業中42家是國有企業。近幾年，PPI一直是負增長，也就是說，上游生產資料和生活資料生產企業應該都處于負利潤狀態，整體企業都不處于規模擴張的大環境。所以企業高負債的盲目性非常明顯。第三，要問企業高負債去了哪里。近幾年房地產市場以及相關的土地可能是債務的主要去向，大企業大多“插手”房地產市場，企業雖然負債高，但是資金可能沒有進入主營業務，而是主要流入房地產市場以及相關領域。另外，也有一些高負債企業變身放貸機構，把銀行貸款轉手高息放給從銀行貸款難的中小企業，增加中小企業貸款成本，加劇實體經濟的困擾。高負債也可能是產生過剩產能的罪魁禍首。最后一個值得一問的問題是，在國際金融危機以來，世界經濟和國內經濟增長放緩的大趨勢下，銀行為什么還如此大規模放貸？從2008年以后，對國內經濟都是在三期疊加的分析下判斷，結構調整增長放緩是基本態勢，銀行信貸仍然每年增加10萬億元，為什么缺乏常識性的風險意識和基本的風險控制機制？企業會盲目貸款并不奇怪，但銀行毫無控制地發放貸款導致壞賬大幅上升應該是主要問題所在。

　　以上問題提出的意義在于，國內債務風險已經不是第一次，如果不能夠明確債務風險的原因和責任主體，從根源上解決債務風險，任憑企業和銀行的道德風險泛濫，最終一定會觸發系統風險底線。

　　從企業來說，由于體制問題，國內企業的壞賬并不能完全由經濟周期變化帶來的經營不善來解釋。90年代的國企改革最大的成效是“放小”而不是“抓大”。“放小”促進了民營經濟的大發展，但“抓大”主要是規模意義上的整合，形成一些壟斷規模的國有大企業，國企的低效、預算軟約束、現代公司管理體制的缺失，并沒有得到根本的解決，特別是一味做大的戰略導致國企盲目規模擴張成為常態。如果第一次大規模企業壞賬產生是由于“撥改貸”的國企改革而產生的，第二次壞賬在第一次壞賬處理后五年就大規模產生，應該與國企體制上的一系列弊端有關。現在開始第三次大規模處理企業壞賬，企業高負債的再次產生，與企業完全不顧經濟形勢放緩的基本態勢，利用壟斷優勢、濫用銀行資金和資源低效率使用的國企痼疾有直接關系。當前主流觀點把高負債原因完全歸咎于2008年危機刺激政策，是不能自圓其說的，也是不能被接受的。國企改革如果不在制度上徹底變革，國企的高負債風險將長期困擾經濟發展。

　　從銀行來說，這已經是第三次壞賬處理了。1999年四大資產管理公司（以下簡稱AMCs）以賬面價值購買了四大國有銀行1.4萬億元的不良資產。根據國際清算銀行的報告，這大約相當于當時四大國有銀行貸款總額的20%，或1998年中國GDP規模的18%。但AMCs一共發行了價值約8400億元的債券用于交換銀行的不良資產，而剩下的大部分是由中國人民銀行支付的。AMCs并沒有在出售不良資產上取得足夠的進展，也沒有足夠的留存收益來解釋2009年以后它們大幅加快償還債券速度的行為。最后2010年這些債券由財政部償還。第二次，2004年，也就是第一次壞賬被政府買單后5年不到，四大國有商業銀行的不良資產率又累積到平均23%，約2萬億元人民幣，資本充足率也僅為6.5%。國務院不得不首先選擇經營狀況較好的中國銀行和中國建設銀行，動用450億美元外匯儲備資金對其注資，以充實商業銀行資本金，降低不良資產率，在初步達到“巴塞爾協議”對商業銀行資金狀況要求的基礎上，進行股份制改革試點，為國有商業銀行上市做準備。后來也動用數百億美元外匯儲備，注資工商銀行和農業銀行，推動其先后上市。十年以后，企業債務占GDP的比重又高達160%，越過安全線。如果說第一次銀行壞賬屬于國企改革的“成本”，第二次銀行壞賬是銀行制度變遷的“代價”，而將這次債務問題主流輿論歸咎于2008年危機刺激政策，似乎沒有說服力。實際上，我們還記憶猶新，2008年國際金融危機后，中國政府推出4萬億元的刺激政策，其中，中央1.2萬億元，地方配套2.8萬億元，分兩年時間通過一些項目進入實體經濟穩定就業推動增長。2010年貨幣政策就從積極轉向“穩健”，但銀行信貸持續不能“穩健”下來，一直延續危機信貸規模直到現在。對于付出巨大債務處理代價的上市十數年的銀行，在危機復蘇疲軟的大環境中，盲目擴大貸款規模，不良貸款余額已超萬億元。根據中國社科院《中國國家資產負債表2015》數據，2014年中國各經濟部門負債規模綜合與GDP的比率為235.7%，較2008年上升65.7個百分點，2015年，前一個數據已上升到250%，第二個數據應該接近10%的上升。因此，如果讓刺激政策為銀行體系的非理性行為承擔責任，對債務風險產生的真正原因和責任不進行分析和探究，不對國有企業和銀行實施嚴格的預算硬約束，那么壞賬風險可能七八年就再來一次，會給穩定發展經濟帶來困難。因此，筆者希望相關方面吸取前兩次債務處理的經驗和教訓，避免過去重債務風險處理、輕債務風險責任主體認定，重債務風險處理技術設計、輕相關制度和約束機制建設的做法，避免道德風險泛濫，制造出更大的債務風險。

　　其次，要關注“債轉股”與不良資產證券化化解非系統風險帶來的系統風險。“債轉股”和不良資產證券化是化解當前銀行高債務風險的有效方式似乎是當前各方的共識。但“債轉股”是把債務風險轉變為與股權相關的風險，不良資產證券化也是把銀行的風險轉化為證券市場的風險，而且對于轉化方式和過程中會產生的新風險卻少有討論。

　　實際上，采用“債轉股”來使企業債務“去杠桿”只是在賬面上轉移了企業的經營風險，并沒有解決企業嚴重的經營問題。因為靠發債融資沒有發展起來的企業，即使改變融資形式的表示也不可能發展起來，債務負擔可能會轉化為更大的更長期的股權分紅負擔，如果限制銀行持股時間，短期企業改善經營概率很小則銀行風險不可能化解。另外，通過“債轉股”方式去杠桿降低債務風險是假設國內股權融資沒有還款壓力，這實際上起到固化現在資本市場和股權融資的變相圈錢的欺騙文化，對資本市場的“三公”建設非常不利，加劇了資本市場劣幣驅良幣的風險。而且，“債轉股”是銀行變成企業的股東，也就是把銀行與企業捆綁在一起，把本應是一線監管方和被監管方變成了利益共同體，銀行與企業之間的防火墻被推倒，企業的風險就轉變成銀行風險，因此，對于“債轉股”是化解銀行風險還是加劇銀行風險，雖然不確定性很大，但增加了系統風險卻是不爭的事實。

　　不良貸款證券化是用衍生工具管理風險，但衍生工具充其量是管理了非系統風險，向市場分散風險是釋放非系統風險。債務一旦變成衍生工具，就與實體經濟關聯度下降，基本是與實體經濟價值基礎無關的交易性活動。高杠桿是衍生交易的最主要的特點，因此泡沫化必然是虛擬交易的結果，泡沫破滅之日就是危機來臨之時。虛擬交易的風險一旦產生就不會消失，用衍生工具分散風險的做法是“以毒攻毒”，這也是深度衍生工具被稱為“毒資產”的原因。2008年危機前夜，國際大型金融機構以所謂衍生資產分散風險實現“風險可控”的話音未落，危機已經一夜之間以華爾街五大投資銀行灰飛煙滅的氣勢毫不留情地席卷全球。因此，對于不良資產證券化的規模一定要嚴格把握，否則系統風險底線很難守住。

　　筆者認為，只有將債務風險處理與國企改革、金融體系的深入改革相結合，才能守住系統風險的底線。■

　　作者系國務院參事室特約研究員

　　（責任編輯 許小萍）