辯證理解去杠桿
徐諾金
關心杠桿率的實質是關注風險
金融的本質就是運用杠桿。這是因為金融的核心功能就在于連接資金短缺部門和資金盈余部門，為資金短缺部門加杠桿，使之實現以有限的自有資本控制數倍于己的資產、擴大生產活動以營利的目的，同時也為資金盈余部門資金保值增值、分享生產活動盈利提供機制。沒有運用杠桿的過程，金融的核心功能就無從發揮，各部門生產只能靠自我積累、自給自足，這樣會大大限制社會生產和消費活動的擴大。
然而，如同金融的另外一個重要功能是配置風險一樣，加杠桿的過程同時也是加風險的過程。萊因哈特（Carmen Reinhart）和羅戈夫（Kenneth Rogoff）作為國外兩位長期從事高杠桿風險研究的經濟學家，于2010年對44個國家跨越二百年的歷史進行了系統研究，發現發達經濟體和新興經濟體存在類似的“公共債務閾值”現象，即在公共債務與GDP的比值低于90%時，政府債務與GDP的實際增長率之間存在弱相關關系；當公共債務與GDP的比重超過90%時，經濟增長率的中位數大致下降1個百分點，平均增長率則下降更多。而外債的警戒值比公共債務的警戒值更低。據他們研究，外債規模超過GDP60%的國家，經濟增長會出現明顯惡化；這一比重超過90%的國家，經濟大多出現衰退。人們對于中國高杠桿狀態以及去杠桿進程的關心，主要就是源于對中國經濟所蘊含風險的擔心。
對風險的判斷不能簡單看杠桿率高低
研究者們常用負債與國民收入或者GDP的比值來衡量宏觀經濟的杠桿率，判斷杠桿率高低的標準以“60～90標準”和“5～30標準”最為常用。“60～90標準”來自于上述萊因哈特和羅戈夫的研究，即認為公共部門債務與GDP比值的警戒值為90%，而外債與GDP比值的警戒值為60%。“5～30標準”則是一個動態標準，按照此標準，一個經濟體若在5年的時間內，以國內信貸規模與GDP之比為代表的杠桿水平增長幅度超過30個百分點，之后該國將有較大可能迎來一輪金融危機。
要想從理論上和實際應用中提出一個判斷杠桿率高低適度性的指標，需要有正確的認識。一是杠桿率高低的判斷標準，要把靜態和動態結合起來看。二是要認識到杠桿率本身作為一個經濟指標，存在著明顯的缺陷。在分析使用中如果不區分經濟部門、金融結構，不考慮宏觀經濟的平衡狀況，只通過一個數值簡單比較杠桿率的高低，很容易產生誤導。三是杠桿率的快速升高和經濟危機之間的因果關系也要加以辨析。有些高杠桿是經濟危機之因，也有些高杠桿是經濟危機之果，即使兩種不同的杠桿率都出現快速上升，在治理中也應該區別對待。四是各國經濟的產業結構差異巨大，各個國家杠桿率升高的主導經濟部門不同，甚至在不同時期同一國家杠桿率升高的主導經濟部門也會有所不同，因而，對其他國家的經驗應靈活借鑒而不能生搬硬套，治理高杠桿率不能幻想“一藥治百病”。
因此，對一國杠桿率適度性的分析，要結合該國經濟發展階段、經濟結構差異及增長潛力，靜態和動態相結合，還要重點關注其債務資金的使用結構和使用效率。
從靜態來看，要考慮該國的經濟結構，包括國民收入、金融結構、對外凈負債、儲蓄與投資的平衡情況等。例如，內債的安全性高于外債，典型的對照是日本和歐債危機中的重債國。日本中央政府負債占GDP的比重遠超希臘、西班牙等國，但由于日本政府債券主要由國內部門持有，國際社會普遍認為日本國債安全性遠高于希臘、西班牙等國。之所以出現這種區別，還在于各國宏觀經濟的平衡狀況存在差異。我們知道，宏觀經濟平衡的基本條件是投資等于儲蓄，即I=S。在國際金融危機爆發前，日本的儲蓄率長期高于投資率，即IS，長期處于凈投資狀態，對外表現為凈負債。凈儲蓄國家可以容忍也應當保持較高的杠桿率，因為凈儲蓄即儲蓄大于投資，要實現經濟結構平衡，需要加大投資力度，從而可能導致杠桿率的上升。同時，凈儲蓄國家的產出大于國內投資和消費需求，償債能力較強，債務安全性也就更有保障。此外，金融結構也是影響一國杠桿率安全性判斷的重要因素。在社會融資中，以銀行信貸等間接融資為主的國家往往比以資本市場直接融資為主的國家擁有更高的杠桿率，但這并不代表著前者的風險就更高。比如，日本就是以間接融資為主的國家的代表，2015年其實體經濟整體杠桿率為400%，而美國資本市場發達，社會融資中由直接融資主導，2015年美國的總體杠桿率為230%左右，遠小于日本，但這并不代表美國實體經濟的風險就明顯低于日本。
從動態來看，要考慮該國杠桿率水平的發展趨勢及利用效率。判斷一國杠桿率是否合理、是否安全，不僅要看該國當前的杠桿率水平，還要分析杠桿率增長與經濟增長是否同步，經濟增長能否覆蓋債務成本的增長。通過借債即提高杠桿率去發展經濟，最基本的條件是借債成本要小于資金投入產出的效益。從微觀來看，即邊際成本要小于邊際收益；從宏觀來看，即債務成本要小于經濟增速。因此，杠桿率的發展趨勢從根本上取決于經濟增長的速度和可持續性。較高的、可持續的經濟增長速度可以帶來收入、資本、凈資產的持續快速增長，能有效稀釋杠桿率，化解債務風險。而經濟增速下滑將降低各類經濟主體的收入，影響其還款來源，還可能引發債務危機。2003～2007年，我國就通過經濟增長成功實現了去杠桿。金融危機后，美聯儲、歐央行利用降低債務融資成本(即降低利率和量化寬松)應對低迷的經濟增長速度，而不是簡單地去杠桿，也是利用了這一原理。
從動態、靜態結合來看，我們提出杠桿率安全性判斷的兩條標準:首先一國的投資率是否小于儲蓄率，即IS狀態時，則需要繼續考察其杠桿成本是否小于或等于經濟增速，如果杠桿成本超過經濟增速，則任何水平的杠桿增加都會加劇經濟體內的風險，從而引發系統性危機。
我國杠桿率總體可控但結構存憂
據測算，2015年末中國非金融部門負債與GDP之比約為240%。不過，同我國歷史數據對比可以發現，2008年金融危機之后，中國實體經濟的杠桿率出現了快速上升，2008～2015年猛增了82.8%。按照“5～30”標準，中國經濟杠桿率增長過快，這也是國內外眾多研究者認為中國經濟蘊含了較大的風險的理由。但是，如果深入考察我國的宏觀經濟平衡狀況、金融結構和杠桿的利用效率，我們就會發現，近幾年來，我國投資率顯著低于儲蓄率，多年來在國際收支中我國都是凈債權國，現有存量債務也以內債為主，安全性較高。同時，長時間靈活的貨幣政策為我國經濟發展提供了穩定的金融貨幣環境，盡管當前我國經濟增長速度有了明顯的下滑，但增速仍高于債務融資成本。再者，我國的杠桿率水平也反映了我國社會融資以間接融資為主、資本市場不發達、直接融資占比低的事實，具有其合理性。整體來看，我國杠桿率處在合理區間，仍安全、可控。
不過在相對安全的整體杠桿率之下，我國的杠桿利用中確實蘊含著嚴重的結構性問題。
從部門來看，2015年末，我國政府部門、非金融企業和居民的杠桿率（債務占GDP的比重）分別為56.5%、143.5%和39.9%，三者加總得到的實體經濟杠桿率為239.8%。對政府部門杠桿率進一步分解表明，我國中央政府杠桿率為17.5%，地方政府杠桿率39.0%。從國際比較來看，我國居民部門的杠桿率較低，政府部門的杠桿率處在中游水平，但非金融企業的杠桿率在世界主要經濟體中是最高的，這反映了我國當前推進供給側結構性改革的迫切性。我國地方政府的杠桿率風險也主要存在于不合理的期限結構中。地方政府負債期限大多在3～4年，而項目投資回收期往往長達十多年，在財政收入增速下降的大背景下，地方政府這種借短還長、債務期限錯配可能引發的流動性風險值得警惕。
從行業看，根據對我國上市公司2015年第三季度披露的賬務報表的分析，我國周期性行業和傳統產能過剩行業（建筑、房地產、鋼鐵、電力及公共事業等）以及金融行業的資產負債率處于高位，而新興產業（醫藥、電子元器件、計算機、傳媒等）和消費服務業（餐飲旅游、農林漁牧、食品飲料等）的資產負債率較低。這反映了在2008年的4萬億元刺激以及之后寬松的宏觀調控政策下，一方面，傳統周期性行業得到更多的信貸資金支持而普遍出現產能過剩，杠桿率高企，而金融業對周期性行業過度地提供信貸支持，也導致自身杠桿率維持高位。另一方面，新興產業和消費服務業符合經濟發展方向，市場需求大，行業充滿活力，而且股權融資占比較大，杠桿率較低。
對于所有制結構的影響，有學者分析了我國2500余家非金融上市公司的數據，發現從2003年到2007年，國企和民企的資本負債率水平非常接近，而且基本上是同步移動。但從2008年開始，兩者的資本負債率發生了分化，看90分位數，國有企業的資本負債率從2007年的304%上升到2013年的350%，而同期民營企業的資本負債率則從292%下降到206%。關于投資效率的眾多研究都表明，平均來看，其實信貸資源在民營企業里比在國有企業里有更好的投資回報率。當前我國的杠桿率不僅在不同所有制企業間分布不同，而且2008年以來信貸資源同投資回報率分布反向流動的事實，更向我們暗示了，投融資機制的市場化改革，是比去杠桿更為根本和迫切的改革。
區域經濟發展的差異使我國的杠桿率還存在地區差異。總體上看，西部地區企業的杠桿率最高，沿海地區企業次之，中部地區企業的杠桿率最低。
總的來說，我國內陸的傳統產能過剩行業中的國有企業杠桿率最高、風險也最集中，這其中有相當一部分還是長年虧損的僵尸企業。對于它們，應堅決地去杠桿，釋放被凍結的生產資源，化解潛在風險。而沿海的新興產業尤其是其中的民營企業，以及中央政府和居民部門，現在的杠桿率還不太高，可以適當加杠桿以承接被解放的生產資源，提高要素配置效率，穩定經濟增長。
我國去杠桿過程中應注意的問題
第一，要警惕高杠桿帶來的風險，但也不可盲目采取全面去杠桿的措施。當前我國經濟最大的風險不在于杠桿率的絕對水平，而在于經濟增長的下行壓力可能會引發房地產、地方政府融資平臺等薄弱環節的風險，“一刀切”地要求經濟全面去杠桿不但沒有必要，還極易引發區域性系統性金融風險。關于這一點，我們在2015年股市去杠桿中已經有過教訓了。因為去杠桿最重要的判定因素在于名義經濟增速是否高于名義利率，我們應該更加重視“穩增長、守底線”的策略，多注意優化杠桿結構，提高資金利用效率。在結構性去杠桿中，對杠桿率較高的部門，應當主要采取健康、積極、漸進的手段，適當引導杠桿增速放緩，更多地通過經濟持續穩定增長逐步化解高杠桿，而不是生壓硬降。對杠桿率還有增加空間的部門，在增加債務融資時也要注意防范風險隱患。
第二，在對包括國有企業在內的非金融企業去杠桿的過程中，要強化市場化約束，多采用企業退出、市場出清等市場化方式實現去杠桿。哪些企業需要去杠桿，哪些企業可以加杠桿，本質上還是要由市場說了算，要由企業、銀行和消費者自己決定；支持企業通過并購和重組等市場化方式化解部分債務風險，實現市場出清和結構優化。同時要規范企業的發債、舉債行為，加強對發債企業經營信息和財務信息披露的要求。政府千萬不要過分干預微觀主體的經濟活動，對僵尸企業的不當保護和國有企業的預算軟約束，更應該徹底消除。去杠桿過程中，政府的積極作為，一方面在于深化改革消除制約市場發揮作用的體制性機制性障礙，使市場機制在資源配置中更好地發揮基礎性和決定性作用；另一方面在于充分運用近幾年來社會保障制度的建立健全為企業退出提供的有利條件，鼓勵運用市場機制去出清市場，不要再硬性地或者隱含地規定企業自行承擔失業人群再就業任務而阻礙市場順利出清的過程。
第三，地方政府去杠桿主要依靠政府自我改革實現。要改革地方政府的財政收支制度，強化預算管理，規范融資平臺行為。要深化全國財稅制度改革，使中央政府與地方政府的財權與事權對稱。要進一步開展地方債置換，優化地方政府債務期限結構，降低利息負擔和流動性壓力。同時，要多嘗試推廣現代化公共項目融資制度，如PPP、BT、BOT等，加強社會資本對提高公共品供給的支持，緩解地方政府支出壓力，騰出更多資金支持重點項目和在建項目的建設。
第四，去杠桿要和去產能、降成本相互配合，穩步推進，互相支持。去產能、降成本也是供給側結構性改革的重點任務。由于我國產能相對過剩的行業大多同時也是杠桿率較高的行業，這反映出我國部分行業的產能過剩就是來源于信貸投放結構不合理和金融對部分企業不計成本的支持影響了市場的正常出清，甚至造就了僵尸企業。因此，去杠桿和去產能兩項工作應該協調推進、相互配合，提高效果。信貸資源要減少對過剩產能行業的投放，注意對僵尸企業未清償債務的回收，促進相關行業中企業產能的出清。同時，高杠桿率帶來的利息負擔加大也是企業運營成本高企的一個重要因素。在前幾年信貸擴張階段，低利率吸引了部分企業過度借貸，現在經濟增長下行、融資成本上升，對前期債務的利息支出成為這些企業的重大成本負擔。對這些杠桿率過高的企業適當降杠桿有利于其降低成本、提高經濟效益，因此這兩項任務也可協同推進。
第五，去杠桿、去庫存要和補短板相配合。從長期來看，去杠桿有利于經濟健康持續增長，但在短期內，信貸約束增強、融資成本上升以及部分企業的破產與兼并重組，又確實會對經濟帶來負面沖擊。因此，去杠桿、去庫存要和補短板結合進行。在部分領域去杠桿，須同時制定政策對居民和有能力的企業加杠桿，在扶貧、社保、教育、科研以及中西部落后農村地區公共品供給等領域加杠桿，補足社會短板。要充分認識到，中國經濟目前仍處在一個需要充分利用杠桿加快發展的階段，去杠桿的順利推行離不開經濟的穩定增長，因此利用杠桿擴大投資規模、優化投資主體、提高投資效率同樣重要，用好用活金融以推動經濟增長仍非常必要。去杠桿和加杠桿的節奏要相協調，同經濟發展環境要相適應。要用加杠桿減緩去杠桿帶來的沖擊，使經濟和社會在平衡發展中實現優化升級。■
（責任編輯 許小萍）
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責任編輯：鄒楓 SF168
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