文/本刊記者 屈 燕 傅 博

　　周小明 中國人民大學信托與基金研究所所長

　　宏觀政經背景、監管層面背景、市場環境背景都在發生變化，信托行業該如何應對？監管新政的核心，實際是從分類監管的角度出發，引導信托公司向構造核心的主動管理能力方向轉型。從信托行業的角度，則是如何構造各公司自己的差異化的核心競爭能力。

　　信托業近幾年迅猛發展，吸引眼球之余，面臨的挑戰日漸嚴峻：一是宏觀背景在變化；二是監管壁壘在變化；三是市場需求也在發生變化。

　　隨著以往支撐信托業發展的主要驅動力——房地產、政信合作、銀信合作——逐漸淡化或退出的同時，也對信托業下一步的業務機遇提出了新的命題。

　　監管新政的核心

　　《當代金融家》：在信托業原有經營模式遇到發展瓶頸的情況下，銀監會主席助理楊家才提出了信托業治理八項機制。在新的監管導向和新的監管環境下，您如何看待信托業的轉型方向和創新機遇？

　　周小明：對信托業來說，新的監管導向實際代表了新的市場投資機會。對信托公司來說，則意味著針對不同的監管標準，急需打造各自的核心優勢。

　　新的監管導向實際代表了新的市場投資機會

　　首先，雖然分類監管的具體標準和細則尚未落地，但與現在的監管評級應該同處一個體系，或者就在監管評級之下，待評級體系完善之后才會進一步制定分類監管的具體標準。所以，對各信托公司來說，最為核心的問題實際上是按監管評級的要素對照自己。過去，很多公司只是簡單的從“應付一下而已”的角度看待監管評級，對其并非十分重視。現在，信托行業必須對照分類監管的具體要求，對各自的經營戰略、管理模式做出細致、客觀的評估，因為其結果將會對公司未來發生實質性的影響。

　　其次，監管新政的核心，實際是從分類監管的角度出發，引導信托公司向構造核心的主動管理能力方向轉型。從信托行業的角度，則是如何構造各公司自己的差異化的核心競爭能力。由于每個公司的自身特色、占有資源、股東優勢以及市場前景各不相同，各個業務領域又都對應著不同的主動管理能力，因而對信托公司來說，積極打造主動管理能力，不僅是因應監管層面的要求，也是因應整個市場的要求。

　　最后，在監管和市場的雙重導向下，信托公司核心的投資管理能力（主動管理能力）建設就提到了一個重要的議事日程上。加上信托具有多方式運用、跨市場配置、連接各領域的能力，如何挖掘出各公司真正具有優勢的領域，從而有目的地轉型，是個值得探討的話題。

　　《當代金融家》：有評論認為，新的監管體系下，可能發生行業性的監管競爭、監管套利行為。對此，您怎么看？

　　周小明：所謂監管競爭、監管套利，實際是指在當前對金融業沒有實行統一監管的情況下，雖然各金融同業間存在著一定的競爭不恰當、不公允，但同時也提供了跨行業的業務合作機會。換句話說，就是在當前的市場瓶頸和監管瓶頸下，仍然可以設計創造出新的業務模式和產品模式。

　　要消除監管套利行為，還需要監管當局能夠統一監管理念、統一監管標準

　　所以，當前行業內存在的所謂“監管套利”，實際就是金融同業間利用監管當局對不同監管機構的監管理念差異進行合理套利的行為，如對某些機構的監管主導思想是扶持發展，對另一些機構的監管主導思想是保持穩健、合理控制、不要出事，還有一些機構則是先讓其自由發展、再制定監管規則，等等。

　　而在如何把握監管標準的尺度上，要消除監管套利行為，還需要監管當局能夠統一監管理念、統一監管標準。

　　《當代金融家》：您如何看待分類經營的標準制定？

　　周小明：所謂分類經營的評級標準，肯定是一個綜合性的評級標準制度，而不會是某一方面的評級標準。其前提是先制定一個客觀、綜合的整體評級規范。其實，信托業已經發展了這么多年，分類監管與評級指引的操作、規范等，僅文件就有厚厚的一摞。監管層應該會在參考以往操作規范的基礎上為創新類機構、維持類機構、限制類機構各自制定出具體的評級標準。

　　抓住真正的機會

　　《當代金融家》：隨著利率市場化、競爭主體多元化和泛資管業務同質化，信托業未來會出現哪些新的市場機會？

　　周小明：要討論新的市場機會，首先要分清哪些是真正的市場投資機會，哪些是同業合作間的投資業務創新。比如，信托與銀行、證券、保險、租賃、信托同業之間的業務合作雖然有很多新的機會存在，但還需要一些新的條件、新的能力去把握。因而，在當前資管渠道已全部放開的情況下，信托與其他金融業機構并非全是非此即彼的競爭關系，還有著可以共存共贏的合作機會。

　　信托與其他金融業機構還有著可以共存共贏的合作機會

　　另一方面，當前中國正處在經濟結構轉型過程中，未來資產泡沫一旦破滅，面對經濟下行通道中出現的行業整合趨勢，信托業是不是有新的投資機會，如果有，如何才能抓住這個機會？

　　其他還有行業并購基金、證券投資等，對信托業來說，是不是已經到了真正適合開展這些業務的最佳時機？雖然資產證券化未來會有比較好的發展趨勢，但目前在操作上仍屬“雞肋”業務，未來有沒有可能真正發展成熟？受托人機制在里面到底應該扮演什么樣的角色？

　　此外，土地流轉信托能不能發展成為長效業務模式？家族信托在什么樣的情況下要具備哪些條件才能夠開展起來？包括“走出去”的全球化配置，要怎么“走出去”？

　　市場都有，機會都在。

　　《當代金融家》：那么，您覺得哪些關鍵的投資機會最不應該放過？

　　周小明：我覺得新的投資機會就是關鍵的投資機會。信托業錯過了歷史上的一些投資機會，那時主要是跟其他行業機構合作，沒有培育發展出自己的行業能力。目前在傳統的投資領域里，已經開始重視這方面的投資行為。因為“這一輪”的第一個資產泡沫已經出現，當泡沫擠破時，信托業一定要抓住這個機會，在市場中扎根。實際上，這意味著新的整體布局正在形成，在這個過程中，或者進一步合作，或者開始培育自己能力，這方面的改變已經開始。

　　在傳統投資領域里，應開始關注行業產業鏈的整合基金，比如新三板，要將切入點放在新三板里的創新型企業上

　　比如，在傳統投資領域里，應開始關注行業產業鏈的整合基金，比如新三板。但這并不是說信托簡單的切入新三板里的中小企業即可，而是要將切入點放在新三板里的創新型企業上。雖然這里面的風險是巨大的，但是機會也是巨大的。信托可以按產業鏈將這些企業的上中下游做通，達到投融資并舉、產業鏈互動，依托其在資本市場上的升級——按照現在的監管要求，企業可以從新三板轉到創業板、中小板，最后轉到主板——抓住這個將行業做大的機會。

　　因為能夠上新三板的企業，要么擁有新技術，要么擁有新的商業模式，只是目前不太容易看清這些未來的盈利點何在——因為不是傳統產業，但這些企業未來有機會成長為大企業或開啟一個行業的新時代，所以是一個很好的投資機會。

　　《當代金融家》：新的投資機會必定帶來新的市場風險。一旦風險集中爆發，信托公司應不應該進行剛性兌付？如果進行剛性兌付，是否會有悖市場化的發展方向？

　　周小明：到底應不應該進行剛性兌付，主要基于不同公司的不同經營策略來進行考慮。但總體上有兩個約束條件，一個是盡職管理，一個是凈資本約束。

　　到底應不應該進行剛性兌付，總體上有兩個約束條件，一個是盡職管理，一個是凈資本約束

　　首先，從盡職管理來說。如果信托公司不盡職，一旦資金發生問題，公司本身要承擔相應的責任，這實質上是要求信托公司必須履行與受托人義務緊密相關的管理職責。因為如果信托公司自身確實存在失職，履職方面有缺陷，最終將會導致信托項目在管理上發生問題。從長遠角度，這要求整個信托行業加強受托人的盡職義務、提高履職水平。

　　其次，從公司財務實力來說。即使信托公司愿意承諾剛性兌付，但是如果沒有財務實力，仍然不可能實際履行。這對一些小的信托公司來說，意味著必須進行增資以補充資本實力。

　　最后，一旦真的發生風險事件，還要看信托公司立足于哪個層面來考慮是否進行剛性兌付的問題。畢竟，雖然從制度層面上對信托公司沒有剛性兌付的安排，但是從道德層面上，這可以是信托公司發展戰略的選擇。但即使是自愿承擔，最終仍會讓剛性兌付成為市場博奕的選擇結果。進一步講，在有公司選擇剛性兌付、有公司不選擇剛性兌付的情況下，最終會對行業、市場產生什么影響，是值得深入探討的話題。

　　培養專業的行業管理能力

　　《當代金融家》：從之前的發展來看，中國信托公司的核心優勢主要來自三個方面：牌照、股東資源和創新能力。今后，信托公司還應著重發展哪些方面的能力？

　　周小明：今后信托公司要著重培養專業的行業管理能力。比如，當針對互聯網金融進行投資，或者做互聯網金融的投資基金時，就得對互聯網技術、互聯網金融的產業概念、包含哪些企業，具有專業的行業分析能力，也就是說，能夠較好地把控互聯網金融未來的發展趨勢。

　　未來，簡單的錢必然越來越難賺到，只有學會如何賺復雜的錢，才能說真正具有了行業性的競爭力

　　外部顧問肯定是需要的，但別人的研究只能作為參考，信托公司最終要擁有自己的行業實力，也就是能夠對其他行業進行組織的能力。當前多數信托公司還沒有理解這實際意味什么，因為現在都專注于賺簡單的錢。未來，簡單的錢必然越來越難賺到，只有學會如何賺復雜的錢，才能說真正具有了行業性的競爭力。

　　《當代金融家》：這是否意味信托公司必須從行業專業化的角度，配備行業專業性人才？

　　周小明：為什么叫行業專業化？是因為對這個行業不了解，無法評判這個行業的技術，比如更新換代的速度有多快？周期有多長？產業化程度有多大？這些專業化的概念和知識，只有這個行業里的人才會懂。

　　比如成立一個煤炭基金，就要對煤炭的能源趨勢、市場趨勢有一個很好的把握，什么時候是高峰、什么時候是低谷？對產業周期如何把握？對企業好壞如何判斷？要對這些有一個相對準確的預測，就必須有專門的研究團隊才能進行專業的研究。

　　行業機會孰優

　　另類投資

　　傳統投資是指證券投資，證券投資有兩種方法：一種是選時，要會判斷市場的大底部在什么地方；一種是做交易，可以組合別人的產品，也可以培育自己的產品。兩種方法的側重點不一樣。

　　另類投資是指對所有的非標準化的資產進行配置的投資。資產是不是標準化的，關鍵要看它是不是證券化的，如果資產已經在金融市場上證券化了，對它的投資就叫作傳統投資，凡是還沒有證券化的、沒有集中交易場所的、不具備流通性的非標產品，對它的投資就叫作另類投資。

　　做另類投資時，信托公司必須確實擁有對這些行業的分析判斷能力，因為不同于融資信托向下的能力——融資信托主要是向下管理單體項目、單體企業的信用風險，要將投資標的轉化為另類投資，或另類投資的基金式產品、資產管理性質的產品，就必須對投資領域的行業總體擁有足夠的分析把握能力。

　　信托在另類投資上是具有優勢的，因為另類投資需要有好的配置對象、合適的項目和交易對手，而信托在傳統的私募投行業務、融資類業務上已經積累了大量的另類資產的配置對象，關鍵只在于如何才能將之整合出來。

　　傳統產業目前主要有兩種，一種是要淘汰的、產能過剩的產業，比如能源產業里的煤炭業，新能源產業里的多晶硅，在這些行業產業的資產泡沫已經或將被擠破的情況下，對這些產業是不是已經分析完全、透徹，關系著還能不能找到新的可投資機會。

　　而在房地產方面，信托過去主要是做房地產項目，現在可以嘗試收購或并購一些小的不良項目，整合成不良資產的處置基金，這些都是可以重新孕育的大的另類投資機會。

　　財富管理

　　財富管理的一個特點是，高凈值人士的家族財富管理（家族信托）資金都是動輒十幾年、幾十年的長線資金。信托公司的財富管理計劃對這些長線資金的投資要具有一定的安全性，即可保障其長期收益。

　　同時，這邊投資端的信托產品要轉型，那邊投資端的客戶性質也要轉型。從信托公司的資金來源上，當前的信托產品投資者以1～3年的為主，但真正要做基金尤其是另類投資基金的資金來源應該在5～10年之間，5年以上的資金最為合適。因此，今后信托公司要改變這種短期化的資金來源，轉而專注更加長期、穩定的投資者。

　　依托于此，家族信托就有機會既可作為獨立的產品，又可作為與財富管理互動的業務存在。換句話說，在以客戶為中心做個性化的財富管理、資產配置的同時，那些有長線資金支持的投資產品，反過來又豐富了客戶的資產配置計劃。

　　可以說，財富管理的機會就在于此。

　　土地信托

　　本質上，土地流轉信托并非投資信托，而是一種服務信托。

　　土地流轉作為一種制度安排是很好的，實現了對農村土地的集約化經營，但要將它作為一種普遍的信托公司的商業模式，前景并不看好。土地信托作為一種服務模式，個別具有一定資源優勢的公司可以嘗試，就當前的制度安排提供一些服務。但是這種服務模式并沒有明顯的盈利空間。

　　另外，土地流轉信托作還潛在著其他的風險因素，風險就在于，信托公司面對的是千千萬萬的農戶，將這些農戶的土地集約流轉過來，合并后按照規劃進行產業化經營，對農民來說有兩個潛在風險：第一，土地利益能否獲得保障？萬一經營失敗，如何進行補償？第二，信托產品到期后應該怎么退出？土地已經被成片連起來，其中還有各種各樣的設施，產品結束時土地能否按照集約前的樣子退還回來？

　　對農業的投資資金向來都是資金量大、期限長、收益低、風險高，在這個基礎上做農業的基金投入很難，目前國內的信托公司還沒有相應的能力能夠在土地流轉方面創造出新的投資機會。即使已有成功的案例，但是不可能成為整個行業普遍效仿的商業模式。

　　（本文原標題為《新監管 新市場 新機遇——對話中國人民大學信托與基金研究所所長周小明》）