本期嘉賓：《中國外匯》學術委員會委員 黃國波

　　發揮市場在資源配置中的作用，已經說了多年。市場配置資源的核心是供求決定價格，價格平衡供求。由于利率、匯率被管制和管理，我國的人民幣和外匯資金未能實現市場的有效率配置，流向存在明顯扭曲。

　　在金融抑制放松的背景下，存款利率繼續被管制導致了資金脫媒化。貨幣市場基金、理財產品、信托產品、社會集資等大行其道不奇怪，但得到銀行的大力助推則有點費解。銀行為什么要抬高自己的資金成本并協助脫媒？實際上，影子市場利率已經在發揮作用，引導資金流向更具競爭力的用戶。利率管制下的銀行只能通過影子銀行等其他手段競爭，并自覺不自覺地成為真實資金市場的一部分。存款利率管制已經名存實亡，真實市場利率已經誕生。

　　利率競爭的壓力帶來利息成本和風險偏好上升。在利率自由化的資金市場中，理應低風險低回報，高風險高回報。這一規則在已經自由化的貸款市場中表露無遺。存款利率放開后，風險更高的中小銀行面對大銀行會加點競爭存款；而大銀行面對存款競爭，也將被迫通過提高利率攬存。社會整體存款利率比起管制時代必然提升。百姓儲戶將因此得到實惠；銀行則需承受更高的資金成本，利潤空間被擠壓，不得不提高貸款利率，甚至發放更多高風險高收益貸款。社會整體借貸成本可能提升。

　　風險的正確定價是資金市場正常運作的關鍵。不同的金融產品和金融機構的風險不同，只有執行不同的價格和利率，資金才能實現效率配置。剛性兌付下，有高收益但無高風險，就會有更多的人追求高收益，資金會流向有更高回報或不計成本的行業，包括房地產和地方融資平臺，而較低真實風險和收益的實體產業則得不到資金眷顧。利率市場化可能進一步扭曲社會資金配置。金融機構沒有退出機制，必然是“壞銀行”搶了“好銀行”的生意，銀行也因此必然會出現高息攬存和高風險貸款的道德風險。

　　國家間利率不同，跨國金融市場沒有簡單的一價定律。跨國間資金不一定會往高利率市場流動，原因在于匯率風險。鎖定匯率風險的成本應當等同兩個市場的利率差，這是國際一價定律，其關鍵在于匯率和資金市場風險得到了準確定價。

　　多年來，人民幣是全球市場上絕無僅有可大幅度無風險套利的貨幣，這一狀況或許將走向終結。由于遠期匯率的漲跌幅一直不能抵消中、美利差，導致了無風險套利機會的存在。人民幣單邊升值走向，也給了投機者既賺利差，又賺匯差的機會。機會長期存在，證明了資本流動管理在一定程度上有效，但也給了投機和套利持續的機會，貨物套利、虛假貿易等手段因此層出不窮，頭寸越壘越大。可以預見，隨著近期匯率更大幅度的雙向波動和資本流動的進一步放松，系統性、大幅度投機套利機會將趨于消失，外匯市場和人民幣資金市場將可更好地反映實體經濟的情況。

　　有效率的資金市場需要價格波動、資金流動和風險正確定價，更要求有審慎監管。金融中介要盡到資金受托人的職責，需要受到嚴格的資本充足率和流動性管制，以及表外業務的嚴格監管。要有存款保險制度和信息透明度來保障存款人利益。在匯率市場上，如出現過快的資本流速與貨物流速和實體經濟活動不匹配的情況，應有市場化的干預與管制手段，讓流速和匯率的過度波動放緩，但目標不是改變市場方向。這就是“往車輪上扔沙子”的道理。