圖為社科院世界經濟研究所所長余永定

　　新浪財經訊 9月5日消息，由北京市金融工作局、中共北京市西城區委員會、北京市西城區人民政府共同主辦的“第二屆金融街論壇”在北京召開。社科院世界經濟研究所所長余永定在論壇上表示，堅決主張中國應該盡快開放我們的金融服務業，允許外國金融機構來中國進行競爭，但是我們不能輕易放開短期資本的流動，否則的話我們無法減少國際金融周期對中國經濟的沖擊。

　　余永定：謝謝祖六的介紹，我今天講的大概是屬于這10%不同意的部分，但是我從祖六那里學到很多東西，希望祖六和在座的幾位對我的觀點提出批評。我原來預計可以發言20分鐘左右，但是因為時間關系縮短到10分鐘，所以我一定遵照規則盡可能把我的講話縮短一點。

　　我覺得在目前世界經濟形勢中有一個非常重要的特點，現在在國際經濟學界有越來越多的經濟學家在開始談論所謂的全球金融周期問題，就是Global Financial Cycles，這個話講得太多了，大家講的是實體經濟的周期，現在大家看到所謂的全球金融周期。全球金融周期主要內容就是資產價格、資本流動和杠桿率發生同樣、同向的變化，這是一個很重要的特點，而這種變化就是資產價格上升，資本向發達國家流動，杠桿率上升，這種同向的變化根源是什么？起點是什么？往往是美國聯儲的政策。

　　我們回顧歷史可以看到，在最近這些年，特別是2000年以來，我們看到美聯儲的政策有一個非常清楚的層面，就是可能開始的時候他執行的是低利率政策，注入了大量的流動性去刺激經濟的增長。這樣一種低利率，大量提供流動性的政策就導致了美國資產價格的上升，與此同時，當然也就推動經濟的增長。在這個階段過后，美國又面臨著資產泡沫的問題，面臨著物價上漲的問題。于是乎，美聯儲又采取了升息的政策，一點點的升，持續的升。由于美聯儲的升息政策，接著發生的事情就是資產泡沫破裂，經濟增速下降。在資產泡沫破滅，經濟增長下降之后，美聯儲又重新采取低利率政策，提供充分的流動性，制造新的資產泡沫，使得這個經濟能夠往前發展。美聯儲在最近這十年、二十年中我覺得有這么一個非常清楚的走勢。

　　與這種走勢相對應的，就是資本從美國和其他發達國家流向發展中國家和這些資本從發展中國家流回美國和其他發達國家這么一個周期，這種周期應該是比較清楚的。從這個圖(PPT)我舉了三個例子：一是亞洲金融危機期間，亞洲金融危機的發生是有許多原因的，其中一個重要原因是什么？是美國升息了，美國升息之后，資金就開始從亞洲回流，于是亞洲金融危機就爆發了，我不是說亞洲金融危機爆發的全部原因是美聯儲升息，但是美聯儲升息是亞洲金融危機爆發的一個重要條件。這種事情在2001年IT泡沫破滅之后也發生了，在這次金融危機也發生了這樣的問題。現在在國際金融周期變動之中，我們目前處于一種什么階段？應該說我們處于一個新的階段。今天上午亞當斯先生實際上也指出了一點，就是美聯儲現在已經開始談論退出Q1政策，向全世界發出了一個明確的信號，就是美聯儲在不久的將來，可能在9月份，也可能在今年年底，也可能在明年年初，美聯儲將不再像過去那樣每個月購買850億美元的國債和NBS的經營資產。一旦美聯儲實行這種政策，那么美國國債的價格就會下降，利息率就會上升。而這種情況對于發展中國家馬上就會發生影響，哪怕這個政策還沒有執行，當你開始談論這個政策的時候，發展中國家就會感受到這種可能要發生的政策變化的影響。從這個圖大家可以看到，今年以來，所謂金磚四國股票市場的價格下降，這個金磚四國包括了巴西、中國、印度和俄羅斯。在我畫出這個圖的時候印度的情況還好，俄羅斯和巴西大家可以看到，它的股市已經是非常明顯的下跌了。在這里表現最好的是中國，雖然大家天天在罵股市，但是相對來講中國的表現還是不錯的。所謂不錯就是原來就不怎么樣，現在沒有更壞。這說明什么？就是它受美聯儲政策的影響，相對于其他國家來講不是特別大。現在印度經濟的情況發生了很大的變化，原來印度是信心十足，馬上就要趕超中國了。當然現在印度的股市價格在下跌，經濟增長速度在下降，盧比也大幅度的貶值，盧比現在兌美元的匯率是65盧比兌1美元，印度人就開玩笑，盧比到了65歲的退休年齡，該退休了。這就說明什么？印度也在受到美聯儲政策的影響。

　　對于發展中國家來講，怎么能對付這種局面？這是我拷貝下來的圖，上面的標題就是說，你干也死，你不干整得你也是死。為什么這么說呢？這里舉了一個例子，就是說當發展中國家面臨著目前這樣的國際環境，面臨著美國政策變化的這樣一種背景之下，我們能夠怎么捍衛自身利益呢？在這里提出四條政策選擇：一是我們提高利息率，但是如果你提高利息率，這是土耳其采取的政策，馬上導致經濟增長速度下降，經濟增長速度下降，人們就對你的國家喪失信心。二是我大量的干預外匯市場，我不讓我的市場貶值，烏克蘭、印度尼西亞曾經就是這么做的，那么你就會把你的外匯儲備逐漸的用掉，當你的外匯儲備被逐漸的用掉之后，那么投資者對你就喪失信心，資本就要外流，就要逃走，所以你也死掉了。三是什么也不干，什么也不干的結果就是匯率貶值，國家的貨幣貶值，大家對你還是喪失信心，所以你也是要死。四是采取緊縮性的財政政策，但是這樣一個政策在政治上難以行得通。

　　按照剛才我列的這幾種政策選擇，都是一個死路，有沒有活路呢？我覺得還是有的，等會兒再說。現在一些經濟學家在談論目前所謂的三難問題變成了兩難問題，大家都非常熟悉的經濟學的道理，資本的自由流動獨立到貨幣政策和匯率政策，這三個東西是三者只能取其二，比如香港他沒有資本管，資本是自由流動的，它的匯率是固定的，盯死了美元。香港是沒有獨立的貨幣政策的，美國是什么政策它就是什么政策，美國升息他就升息，美國降息它就降息。我記得前年蓋特納開會的時候，當時對Q1政策提出批評，蓋特納先生就說有一個辦法解決這個問題，你讓你的匯率浮動就完了，這樣美國擴張性的貨幣政策不會對你這個國家造成影響，你讓匯率浮動就行。蓋特納的這種觀點是符合三難的經濟學原理的。現在越來越多的經濟學家認為，至少有一部分經濟學家認為，現在我們面臨的不是三難問題，我們面臨的是兩難問題，因為美國太強大了，美國的金融政策對世界的金融政策影響太大了，我們現在所謂全球的金融周期，美國政府改變了他的匯率政策，哪怕你有浮動的匯率政策，你也沒法保持你的獨立的貨幣政策，當然這種觀點可以進一步的討論。無論如何，現在大家在強調美國的政策對全球經濟政策，對各個國家，特別是發展中國家獨立貨幣政策的影響問題。

　　在這里我自己覺得，除了我們剛才說的各種選擇，還有一個選擇我們沒有談，這個選擇就是發展中國家不能夠輕易的放棄資本管制，我覺得這一點是非常重要的。因為按照蓋特納先生的說法，我們本來可以通過讓匯率自由浮動，我一直主張可以讓匯率更為靈活的，但是這個匯率的作用是有限的，匯率可能急劇上升，急劇下降，對發展中國家的打擊也是比較大的。在這個時候，我們覺得不能夠輕易放棄資本管制，放棄資本管制你會給自己找到非常多的麻煩，制造很多的麻煩。如果有了資本管制，同時我們讓自己的匯率比較靈活，我們就可以在這兩之中找到一個比較好的平衡點。因為我們還有些資本管制，所以說匯率的變動可能就不需要這么大了。如果匯率的變動不是那么特別大的話，它對于我們國家企業的打擊和影響可能就不是那么特別大，這一點是非常重要的。

　　由于時間關系，我簡單的總結一下我的看法。我們中國目前的金融體系存在著一系列的脆弱性，中國的M2對GDP的比現在差不多快到200%了，是世界上最高的。中國企業的杠桿率在全世界也是屬于最高之列，當然中國居民的杠桿率是不高的，但是中國企業的杠桿率非常高。我們地方債務也是相當高的，對于地方政府的融資平臺到底是否能夠真正保證，到以后能夠償還本息，雖然現在根據我們所看到的資料似乎是可以，但是有許多不確定性。我們的理財產品，在這里面就像肖鋼說過的，就是唐氏游戲盛行，我們利率和匯率的改革尚未完成，目前我們的經濟增長速度正在下降。在國際上許多投行都看空中國。面臨這樣一種局面，如果美聯儲真正開始了退出政策，內部的問題和外部的問題相疊加，那么它對于中國的沖擊是比較大的。如果我們拆除了我們自己的防火墻，后果可能是比較嚴重的。

　　我要強調，我們要加強對跨境資本的管理，我主要是指的對短期跨境資本的管理，不知道祖六同意不同意短期跨境資本的流動，這個并不妨礙我們繼續推動直接投資和其他的長期投資的自由化。而且我自己在政協提出了一個提案，就是把這個報批制變成備案制，我并不是籠而統之的反對給資本的流動提供便利。我也是堅決主張中國應該盡快開放我們的金融服務業，允許外國金融機構來中國進行競爭。但是我們不能輕易放開短期資本的流動，否則的話我們無法減少國際金融周期對中國經濟的沖擊。

　　在當前形勢下，加強對短期跨境資本流動的管理有特別的意義，我們可以從幾個方面說。剛才我講到了，中國經濟目前面臨下行的壓力，國際資本看空中國經濟的情緒比較嚴重。不少投資者對國內經濟信息不足，這個包括中國的投資者轉移資產的情況是非常嚴重的。咱們是學術討論，我覺得說這一點沒有什么關系，據我所知，存在著相當嚴重的我們的投資者把資本轉移到國外的情況。還有一個我覺得我們應該注意，就是中國居民的資產主要是兩類，一類是房地產，大家有房子，另外一個是中國居民儲蓄存款，中國居民儲蓄存款現在是43萬億人民幣。我們可以想一想，作為一個理性的居民，他總是希望使他的資產要多元化，包括他的儲蓄要多元化。要有人民幣的存款，要有美元和歐元的存款，這種是非常正常的一個現象。你想43萬億，如果我們放棄了管制，你可以隨便兌換，假設我們一個人希望存款中15%是美元，那么就有1萬億美元，如果在某一個時間大家都想把這相當于1萬億美元的人民幣換成美元，那就是極大規模的資本外流，這個就可能造成非常嚴重的問題。我并不是說這個可能影響很高，但是它是后果非常嚴重的一件事情。所以盡管它的概率可能不是那么特別高，我們也必須非常小心。

　　總而言之，由于時間關系，我就不再多講了。在當前這樣一種情況下，特別是國際金融周期處于一種導致發展中國家資金從發展中國家向美國和發達國家流動的這么一個時點上，我們說現在是我們加速資本項目自由化的戰略機遇期是不太妥當的。對這個問題我們要謹慎，我們還有時間，不用太著急。我自己認為，資本項目自由化并非國內重要金融改革和貨幣政策調整的必要條件，寄希望于通過資本項目自由化，利用跨境資本的自由流動沖擊，倒逼中國國內經濟體制改革，實現利率和匯率市場化的戰略沒有理論和國際經驗的支持。我認為中國現在的問題是還留著個墻，這個防火墻還留著，雖然已經千瘡百孔了，但是它還是起一點作用。在目前的情況下，我們把主要注意力放在我們加速金融體制改革，金融市場的完善化。像李揚院長講到的，有很多的金融問題，我們專注于解決這些問題。當我們把這些問題解決之后，我們再去徹底的開放資本項目也不遲，謝謝大家！