文/沈建光 編輯/孫艷芳

　　在亟待破冰的所有改革之中，金融改革相比于戶籍制度改革、財政體制改革、農村土地制度改革、國企改革、養老金改革等，顯然是時機最為成熟的。

　　改革是本屆政府施政綱領的核心詞匯，也是最受國人期待的部分。鑒于當前主要西方國家貨幣量化寬松，全球資本動蕩加劇，筆者認為，在亟待破冰的所有改革之中，金融改革相比于戶籍制度改革、財政體制改革、農村土地制度改革、國企改革、養老金改革等，顯然是時機最為成熟的。

　　決策層的表態也證實了這一判斷：5月6日，李克強總理在其主持召開的國務院常務會議上，提出要穩步推進利率、匯率市場化改革措施，并要求制定出人民幣資本項目可兌換的操作方案；近日，央行行長周小川亦建言，三年內實現資本項目可兌換，彰顯了新政府推動金融改革與加快人民幣國際化進程的決心。

　　利率市場化僅差最后一躍

　　自上個世紀90年代以來，中國利率市場化改革已經持續了17年之久。目前，除貸款利率下限與存款利率上限仍有限制之外，其他利率市場化，包括貨幣市場和債券市場的利率市場化都已經完成�？梢哉f，中國的利率市場化已經進入了攻堅階段。

　　而當前影子銀行風險逐漸暴露，特別是去年華夏銀行兜售的第三方理財產品無法完成兌付，打破了理財產品零違約記錄，更加凸顯了加快推動利率市場化的緊迫性。因為中國影子銀行的發展，一方面是由于銀行收緊信貸，企業資金鏈收緊，被迫尋求資金救急的一種反應；另一方面，較低的實際利率甚至負利率，則促使私人部門存款離開銀行體系，把錢投到高收益的理財產品、信托產品去。

　　表外理財迅速發展的風險不容小視。當前銀行通過“資金池”運作的理財產品，由于期限錯配，要用“發新償舊”來滿足到期兌付，本質上有點類似“龐氏騙局”。當然，只要“資產池”能夠不斷擴張，“龐氏游戲”就能夠持續，投資人就不會發生巨額損失；但如果資金鏈斷裂，后果則是系統性的。筆者認為，解決影子銀行問題的關鍵就在于逐步放開銀行信貸管制和存款利率上限，讓資金價格“隨行就市”。

　　近一年來，中國利率市場化步伐加快有目共睹，包括：去年6月后，央行兩度放松了金融機構人民幣一般存/貸款利率的浮動區間范圍，標志著中國利率市場化邁出了實質性步伐；今年以來，央行通過公開市場操作來調節流動性；銀行間市場交易商協會取消信用債發行價格在估值中樞上加點保護的措施，放開一級市場，采取市場競爭性的方式進行定價等。這些，都可以看做是對利率市場化的側面推進。

　　對于利率市場化的最后一躍，筆者認為，今年央行可以考慮繼續將存款利率上浮區間擴大至1.2倍。當然，鑒于對銀行風險的考慮，推動利率市場化也要有相應的配套措施，包括改革現有金融體系，積極探索退出機制，嘗試存款保險制度建設等。

　　持續推進匯率機制改革

　　最近幾個月，受發達國家寬松貨幣政策的影響，人民幣匯率一改去年年初以來的雙向波動格局，屢創新高。

　　人民幣大幅升值，是否意味著應該暫緩匯率機制改革？筆者認為，大可不必：畢竟人民幣匯率市場化的方向是改革匯率形成機制，而不是讓匯率接近所謂的均衡水平。而實際上，人民幣的合理價值究竟在何處實在很難判斷，由于評估方法不同，有關人民幣均衡價值的結論一直莫衷一是。國際貨幣基金組織[微博](IMF)的報告就曾指出，如果僅對檢驗人民幣真實價值的模型及參數進行細小改變，評估結果的差異就可高達40個百分點。因此，過于糾結于尋找人民幣均衡價值的討論并無太大意義。

　　筆者認為，被動升值和抵制升值也皆非良策，因為人民幣如果是被動升值，便無法確定所謂均衡匯率的實際區間。事實上，數年前美國政府便開始使用“20%～30%低估”的數據，即便人民幣自2005年以來對美元有效升值達20%以上，這一論斷都沒有明顯變化。而從日本上世紀80年代末的經驗來看，本幣升值的最大風險并不在于升值本身，而在于一旦此趨勢反轉，政府又維持低利率水平，極易導致資產泡沫的持續發酵。

　　因此，筆者認為，對待人民幣匯率改革，應大膽擴大人民幣的浮動區間，實行蛇形浮動。比如在去年將浮動區間擴大至1%的基礎上，繼續擴大浮動范圍。在區間內，人民幣價值由市場供需決定，同時將人民幣與一籃子貨幣掛鉤，提高人民幣匯率彈性，以建立起真正意義上的、有管理的浮動匯率體制。此外，需要增加匯率對沖工具，使金融機構和企業能獲得調整的空間。

　　審慎推進資本項目自由化

　　今年以來，國際資本一改去年流出的趨勢而變為資本流入。這一趨勢已經得到了包括外匯占款、外匯儲備、結售匯、外貿數據異常等多方數據的證實。例如，4月中國金融機構新增外匯占款達2943.54億元,為5個月連漲；今年以來，新增外匯占款已超過1.5萬億元，是去年全年的3倍還多。熱錢加速流入之下，市場質疑，當下是否是加速推進人民幣資本項目可兌換的最佳時機？

　　筆者認為，不應讓這種擔憂阻礙資本項目開放的進程。實際上，資本項目開放是一個中長期過程，不必一蹴而就。自2002年以來，中國資本項目自由化已取得了巨大進步。當前，中國已經具備了資本項目開放的最初條件，即高速的經濟增長、較高的儲蓄率，經常項目盈余、大量的外匯儲備，穩健的財政狀況、較低的銀行不良貸款、較多外商直接投資、發展中的國內資本市場及最少的外部債務等。因此，未來兩三年，應在風險可控的前提下，結合經濟發展階段、市場發育程度、企業承受能力、金融監管水平與國際金融環境等，先開放風險相對較小的項目，如加強跨境證券投資（RQFII、港股ETF等），以及以人民幣結算的直接投資等，然后再視條件成熟程度，適時、逐步開放風險較大的衍生品交易等項目。而在私人和公共對外債務方面，應該進行宏觀審慎管理，以防止出現大的貨幣錯配。畢竟在上個世紀90年代，泰國、韓國等亞洲國家的私人企業過度舉借外債且貨幣錯配，是引發亞洲金融危機的重要原因之一。

　　筆者認為，政府開放資本項目的步伐不會停止，將會從證券投資、直接投資和外債三個方面循序漸進開展。值得肯定的是，最近一段時間，資本項目開放已經在有條不紊地推進，例如，資本管制對個人開放、RQFII擴容、積極推動QDII2和RQFII2等。截至今年4月底，國家外匯管理局審批的RQFII額度合計已達763億元。相比于2011年最初的200億元投資額度，兩輪擴容彰顯了決策層推動人民幣國際化進程的決心。當然，在目前大規模資金流入的背景下，還應加強審慎性監管，健全跨境資本流動統計監測和預警，以防范資本流動的沖擊。這也是十分必要的。

　　另外，離岸人民幣市場也在壯大：香港宣布，從今年6月起發布離岸人民幣同業拆息定價，利率期限從隔夜到12個月不等；而新加坡則在角逐第二個人民幣離岸中心等等。

　　總之，隨著決策層進一步加大金融改革力度，資本項目的開放、人民幣離岸市場的發展、匯率與利率市場化的改革都在加快推進。因此筆者對“十二五”階段實現人民幣自由可兌換抱樂觀態度。而人民幣國際化程度的大幅提升，將為2020年人民幣成為國際儲備貨幣打下堅實的基礎。

　　作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經理 首席經濟學家