文/管濤 編輯/靖立坤

　　全球延續(xù)的寬流動性、低利率格局，將吸引無風(fēng)險套利資金流入我國。但在內(nèi)外部仍存在許多不確定、不穩(wěn)定因素情況下，也不排除我國再次出現(xiàn)階段性外匯凈流出的可能。

　　2013年以來，我國延續(xù)了2012年年底跨境資金大量凈流入的發(fā)展趨勢。因此，今年全年，外匯局在堅持雙向監(jiān)測預(yù)警的基礎(chǔ)上，“減順差、促平衡”的工作任務(wù)依然艱巨。

　　外匯收支基本情況

　　外匯儲備快速增加。截至2013年3月末，我國外匯儲備余額為34426億美元，較2012年年末增加了1311億美元，同比多增72億美元。由于美元匯率和全球主要金融市場走強，剔除估值影響后，一季度國際收支口徑的外匯儲備增加額達(dá)1571億美元，同比增長1.1倍。

　　外匯收支順差大幅反彈。一季度，銀行結(jié)售匯順差1016億美元，同比增長3倍。其中，非銀行部門結(jié)匯增長23%，售匯下降16%，凈結(jié)匯1693億美元，增長4.4倍。同期，非銀行部門跨境收入增長21%，支出增長14%，收付順差1049億美元，增長89%（見圖1）。

　　企業(yè)負(fù)債幣種選擇是影響跨境資金流動的重要因素。一季度，非銀行部門跨境收入中的結(jié)匯比例為63.7%，環(huán)比增加2.3個百分點、同比上升1個百分點，連續(xù)三個季度上升。跨境支出中的購匯比例為46%，環(huán)比減少了5.5個百分點，同比下降16.4個百分點，連續(xù)五個季度下行（見圖2）。這反映了當(dāng)本幣無貶值風(fēng)險，且外幣利率低于本幣、境外利率低于境內(nèi)時，境內(nèi)企業(yè)在負(fù)債幣種選擇上大舉從事無風(fēng)險套利行為的現(xiàn)狀。這不同于一般意義的熱錢流入，是該付的外匯沒有付，或是該購匯支付的改為借外匯支付。可見，如果從樓市、股市和債市中尋找中國熱錢的蹤跡，實乃緣木求魚（見圖3）。

　　資料來源：國家外匯管理局

　　資料來源：國家外匯管理局

　　資料來源：CEIC

　　貨物貿(mào)易是結(jié)售匯順差增長的主要來源。一季度，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差同比增加1314億美元，基本相當(dāng)于非銀行部門全部結(jié)售匯順差的增加額。其中，進(jìn)出口順差上升貢獻(xiàn)了33%，境內(nèi)外匯存貸款和跨境貿(mào)易融資等財務(wù)運作因素貢獻(xiàn)了51%，跨境人民幣凈支付貢獻(xiàn)了9%（見表1）。即使外貿(mào)進(jìn)出口中有虛構(gòu)貿(mào)易的因素，但據(jù)媒體披露的融資套利方式，主要是以出口收入結(jié)匯做保證金，到銀行開證融資，實現(xiàn)循環(huán)套利，結(jié)匯資金也沒有進(jìn)入樓市和股市。

　　表1：2013年一季度貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差變動影響因素（單位：億美元）

　　主要形成因素 本期金額 本期貢獻(xiàn)率 同比變動額 變動貢獻(xiàn)率

　　貨物貿(mào)易結(jié)售匯差額 1578 100% 1314 100%

　　進(jìn)出口差額 431 27% 429 33%

　　財務(wù)運作 766 49% 668 51%

　　 其中：境內(nèi)外匯存貸款（貿(mào)易相關(guān)） 584 37% 622 47%

　　 跨境貿(mào)易融資和信貸 181 11% 47 4%

　　跨境貿(mào)易人民幣凈支付 323 20% 114 9%

　　其他因素 58 4% 103 7%

　　資料來源：國家外匯管理局、海關(guān)總署

　　直接投資結(jié)匯相對平穩(wěn)，證券籌資結(jié)匯增長較快。一季度，外商直接投資資本金結(jié)匯237億美元，同比下降3%；證券籌資結(jié)匯79億美元，同比增長9.7倍，主要是合格境外機構(gòu)投資者和境內(nèi)企業(yè)境外上市調(diào)入資金結(jié)匯。

　　真實性審核較難的服務(wù)貿(mào)易和個人渠道未見異常流入。一季度，服務(wù)貿(mào)易結(jié)匯同比增長10%，慢于全部結(jié)匯增速12個百分點，售匯增長21%，凈售匯205億美元，增長43%，主要是因為旅游項下結(jié)售匯逆差同比增長52%。

　　國際收支再現(xiàn)“雙順差”。2012年全年，我國經(jīng)常項目順差、資本項目逆差的國際收支新平衡格局初步形成。但2013年一季度的初步數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)常項目順差552億美元，同比上升135%，占GDP的2.6%，較上年全年回升0.3個百分點；資本項目順差（含凈誤差與遺漏）1018億美元，同比增長99%（見圖4）。

　　資料來源：國家外匯管理局

　　人民幣匯率升值壓力重新加大。2013年一季度，人民幣對美元匯率中間價升值0.26%。同時，因國際市場美元匯率走強，國際清算銀行測算的人民幣名義和實際有效匯率分別升值3.4%和3.5%，2005年7月匯改以來累計分別升值27.4%和36.5%。除2月份外，一季度銀行間市場即期交易價多數(shù)貼近浮動區(qū)間下限。境外人民幣對美元交易價（CNH）相對境內(nèi)市場（CNY）整體維持溢價（即境外美元相對強勢），日均價差130個基點，較2012年日均價差上升1.1倍。根據(jù)境內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期市場和香港不交割遠(yuǎn)期（NDF）市場報價，3月末隱含的一年后人民幣對美元貶值幅度分別為0.75%和0.54%，較上年末分別減小0.46和0.14個百分點。

　　原因及趨勢

　　當(dāng)前我國外匯收支延續(xù)了2012年年底以來的較快凈流入態(tài)勢，主要反映了當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)運行情況和境內(nèi)主體的財務(wù)運作調(diào)整。一是實體經(jīng)濟(jì)因素影響。一季度，海關(guān)統(tǒng)計的進(jìn)出口順差431億美元， 2012年同期只有2億美元。2012年，境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資160億美元，較2011年增長38%，陸續(xù)調(diào)回境內(nèi)結(jié)匯。二是市場因素影響。2012年年底以來，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境趨于穩(wěn)定，市場避險情緒減弱，境內(nèi)主體“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的財務(wù)運作增強，傾向于通過外匯貸款、跨境貿(mào)易融資、人民幣支付等方式延遲或替代境內(nèi)購匯。由于外匯存款基本穩(wěn)定，外匯貸款較快增長，2013年3月末，境內(nèi)外匯貸款/存款由2012年7月的低點102%回升至127%（見圖65）。三是政策因素影響。為服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，銀行紛紛加大信貸支持和金融創(chuàng)新力度。為穩(wěn)定出口，各地政府也加大了出口政策支持和考核力度。為支持國內(nèi)資本市場發(fā)展，2012年批準(zhǔn)合格境外投資者額度92億美元，較2011年增加70億美元。四是異常因素影響。有些企業(yè)通過構(gòu)造貿(mào)易的方式，虛增出口業(yè)績，騙取出口退稅或補貼，或者套取利差、匯差，也加大了我國跨境資金流入。分析顯示，2009年1月至2013年3月，我國出口增速與工業(yè)出口交貨值增速相關(guān)性達(dá)+0.90，而2012年4月至2013年3月間二者相關(guān)性則為-0.44。

　　資料來源：中國人民銀行

　　下一階段，支持我國跨境資金凈流入反彈的主要因素有二。一是與實體經(jīng)濟(jì)活動有關(guān)的順差或者凈流入將繼續(xù)推高我國跨境資金凈流入規(guī)模。2008年至2013年一季度，我國非銀行部門結(jié)售匯順差累計達(dá)1.77萬億美元，其中，海關(guān)統(tǒng)計的貿(mào)易順差和商務(wù)部統(tǒng)計的直接投資凈流入合計1.33萬億美元，占比為75%。2013年一季度，上述兩項合計順差仍是近年來同期的較高水平（見圖76）。二是在國際金融危機總體趨于緩和、市場投資風(fēng)險偏好改善的情況下，主要經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策不斷加碼。這種全球延續(xù)的寬流動性、低利率格局，將吸引無風(fēng)險套利資金流入我國。

　　資料來源：國家外匯管理局、海關(guān)總署

　　但在內(nèi)外部仍存在許多不確定、不穩(wěn)定因素情況下，也不能忽視跨境資本流動劇烈波動的風(fēng)險。世界經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低迷、主權(quán)債務(wù)危機反復(fù)沖擊、美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策提前退出、美元走勢轉(zhuǎn)強、地緣政治沖突再起，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、財政金融領(lǐng)域風(fēng)險積聚、看空中國的市場力量干擾等，都可能在某個時點上，因為某個突發(fā)事件觸發(fā)跨境資本流動的大幅振蕩，甚至不排除我國再次出現(xiàn)階段性的外匯凈流出。

　　應(yīng)對挑戰(zhàn)

　　當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)仍面臨不少風(fēng)險和挑戰(zhàn)。2013年一季度經(jīng)濟(jì)增長7.7%，低于市場預(yù)期。與之對應(yīng)的是，跨境資金凈流入和人民幣升值壓力明顯增加。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行的環(huán)境下，人民幣升值速度過快，將會影響我國出口企業(yè)經(jīng)營，增加穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的難度。而維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定又會提高央行的市場干預(yù)程度，擴大基礎(chǔ)貨幣投放，影響通脹預(yù)期的管理。

　　此外，管理跨境資金流動面臨越來越大的挑戰(zhàn)：一方面要推進(jìn)貿(mào)易投資便利化，支持實體經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)資本市場發(fā)展；另一方面又要加強有效監(jiān)管，防范跨境資金異常流動風(fēng)險，管理目標(biāo)存在沖突。同時，跨境資金流動具有較強的順周期性，并且大部分都依附于合法、合規(guī)的貿(mào)易投資活動，基于表面真實性審核的監(jiān)管方式也難以奏效。

　　2012年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議和2013年年初的“兩會”均明確提出，要促進(jìn)國際收支狀況繼續(xù)改善。而面對當(dāng)前及今后一段時期的跨境資金流動形勢，要實現(xiàn)上述目標(biāo)最終還是要通過改革的方式予以解決，堅持疏堵并舉、以疏為主，建立起可持續(xù)的國際收支平衡體制、機制。

　　一是繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，更多發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)作用。完善以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度，適時進(jìn)一步增強人民幣匯率雙向波動的彈性，抑制無風(fēng)險套利行為。促進(jìn)人民幣外匯衍生產(chǎn)品市場發(fā)展，改進(jìn)交易機制，更好地滿足市場避險需求。在不斷提高數(shù)據(jù)透明度的同時，加強投資者教育，改變傳統(tǒng)的單邊線性思維方式，樹立雙向的金融風(fēng)險意識。

　　二是拓寬資金流出渠道，平衡跨境資金流入壓力。繼續(xù)促進(jìn)對外投資便利化，加快國內(nèi)企業(yè)“走出去”步伐，增強企業(yè)國際化經(jīng)營能力；擴大境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)股、發(fā)債；建立個人境外投資制度，允許符合一定條件的居民個人對外投資建廠和進(jìn)行金融投資；鼓勵境內(nèi)銀行規(guī)范發(fā)展個人外匯理財產(chǎn)品等，支持藏匯于民。

　　三是加強跨境資金流入管理，守住風(fēng)險底線。堅持對跨境資金流出入的雙向監(jiān)測預(yù)警；進(jìn)一步完善應(yīng)急預(yù)案、充實政策儲備；梳理異常資金流動渠道，實施分類應(yīng)急管理；研究以經(jīng)濟(jì)手段增加跨境資金流動成本；進(jìn)一步發(fā)揮異常跨境資金流動監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的作用，根據(jù)形勢變化，適時出臺應(yīng)對跨境資本異常流動的具體政策措施，嚴(yán)厲打擊外匯領(lǐng)域違法犯罪活動。

　　（本文僅代表個人觀點）

　　作者系國家外匯管理局國際收支司司長