王濤

　　銀監會主席劉明康在全國城市商業銀行發展論壇第八次會議上特別提醒，城市商業銀行在今年要特別關注三類風險：一是集團客戶授信風險；二是關聯交易風險；三是流動性風險。劉明康還強調，目前城市商業銀行業務單一，防御風險能力較弱，要在發展中不斷提高風控能力和水平，要注意發展速度與抗風險能力相匹配。結合目前市場形勢，有必要謹防中小金融機構低備付率條件下的債市投資風險問題。

　　回籠流動性是央行既定的政策目標

　　在處理流動性過剩問題上，央行在過去三個季度的做法為：采用包括典型的數量和價格手段，上調金融機構存款

準備金率、加息、公開發行及定向發行央行票據等，已經使商業銀行超額備付率降到目前2.3%左右。由此足以看出央行調控流動性過剩的決心。尤其值得關注的是，國家外匯投資公司有望年內成立，由于國際收支順差等原因導致的人民幣流動性過剩問題有望解決。相信央行在未來將繼續收緊流動性。除了政策層面回籠流動性外，今年回籠流動性的另一個重要舉措是，通過大力發展資本市場，尤其是增加

證券產品供給量來對沖過剩流動性，減少流動性過剩對實體經濟的沖擊。從債券市場來看，在不考慮央票發行的情況下，預計2007年新債發行將超過2.66萬億元，同比增長超過32%。總之，緊縮性政策和大力增加證券產品的證券市場發展政策，將在很大程度上改變流動性過剩的局面。

　　超儲率較低環境下，原有套利模式受到挑戰

　　在超儲備付率較低環境下，資金供求基本平衡，傳統的資金過剩銀行特別是五大商業銀行不再可能隨時為市場提供流動性。前幾年，受結算速度等因素影響，商業銀行的過剩資金量非常龐大，這種格局使得資金短缺的城市商業銀行等中小金融機構可以通過質押式回購或債券買賣，方便地從資金富裕的商業銀行借到錢，以至于形成了資金取之不盡、用之不竭的幻覺。但是，由于伴隨DVP等結算手段的使用，各大金融機構整體超儲備付率水平大幅降低，原有的商業銀行整體流動性解決方案不再可行，而新的解決方案又需要較長時間才能形成，流動性管理變成各家機構共同的難題，并將歷史性地壓倒資金運營的收益率目標，從而促使商業銀行回歸到理性投資的道路上來。尤其是

股票市場火爆導致債市分流資金加劇，特別是新股的發行，使資金在銀行之間大搬家，資金搬家沖擊最大的還是不具備驗資資格的中小商業銀行。這樣，債券質押融資成本上升、難度加大。4月份受中信銀行、交通銀行兩只大盤股發行影響，債券市場回購利率快速上升，融資難的局面已經進行了預演。

　　在這種情況下，城市商業銀行的債券投資業務應加強流動性風險防范。恢復債券質押式回購的本來面目，僅將其作為臨時調劑頭寸的工具來使用。依靠回購放大操作債券的交易方式，由于其流動性缺陷要予以摒棄。原因是，一旦資金緊張，流動性無論多高的價格都將難以得到，資金鏈斷裂之后所持有的債券資產將大幅貶值。

　　實踐證明，伴隨今年準備金率5次上調，超儲備付率降低，銀行間債券市場的中期債券出現深幅調整，收益率大幅上升；長期債券方面，由于交易不甚活躍，收益率上行雖然沒有中端明顯，但其后勢不容樂觀，收益率曲線較年初明顯陡峭化。由于資金的波動，回購利率短期沖高并且回購資金吃緊的情況，已經給通過回購放大操作模式的機構，以很好的風險教育警示。

　　新形勢下，債券投資理念需要突破與創新

　　債券投資要高舉理性投資的大旗，摒棄不顧風險、片面追求高息率和價差收益的投機思想。理性投資的基本原則，是要綜合考慮和協調債券投資的風險和收益兩個方面，持倉頭寸的風險收益特征能夠相互匹配。也就是要永遠將風險放在收益之前，追求高收益首先要考慮自己的風險承受能力。新環境下的債券投資，要講收益但更要講風險，要講利率但更要講久期，要把久期和可能的風險損失嚴格控制在可以接受的范圍內。

　　隨著市場環境的變化，傳統的經典套利模式即回購放大操作模式將被淘汰。與此同時，開放式回購、買斷式回購等交易模式的推出，較為復雜的套利交易模式正在醞釀產生，方便了套利模型的構造和套利模式的實現。基于對收益率曲線水平、斜率和曲度變化的預期，通過發現現有收益率曲線的不合理之處，可以構造有針對性的頭寸組合，在承擔有限風險的同時從市場的變化中獲利，以求盡量在動用較少資金頭寸的情況下獲利。為此，投資機構應加強研究債券特征的精細變化，并有針對性地研究相應的套利策略，以便及時抓住市場時機。加強業務研究、創新，成為今后一個重要的課題。

　　總之，城市商業銀行等中小金融機構必須認清形勢，謹慎考慮超儲備付率較低條件下的債券投資方式，以求穩定的投資收益、可控的流動性風險以及可控的利率風險。