□東方證券 顧軍蕾

　　招商銀行（600036）中期實現凈利潤61.2億元，同比增長120%，折每股收益0.42元。本期不作利潤分配，但董事會提出了股票增值權的實施方案。本期擬授予總額129萬份的增值權。

　　公司貸款平均利率比去年上升39個基點，存款利率下降1個基點。上半年存貸利差擴大主要由于存款成本仍維持較低水平，而存款低成本又主要源自活期存款占比提高3個點。我們認為這與資本市場的活躍有關�？紤]到活期存款升息影響及資本市場的波動，預計下半年存貸利差和債券收益此消彼長，維持全年息差2.86%的預計。

　　生息資產增長較為平穩。公司大力壓縮票據貼現轉向一般存貸業務。本期計提撥備力度較大，但回撥力度也較大，使得上半年總體計提15億，略低于上年同期16億的水平。

　　不良貸款率有所下降達1.66%，關注類比例有所上升達2.17%。

　　成本收入比下降至33.83%，主要是一般及行政費用受到壓縮，隨著全年4家分行投入運營，預計該部分費用率將有所回升。

　　本期公司確認遞延稅項資產損失5.48億，使得實際稅率上升至32%。由于下半年預計利差小于上半年以及撥備力度大于上半年，全年預計實際稅率33%。

　　本次

股票增值權計劃的激勵幅度較小，但與正式的股權激勵計劃相比，增值權對高管的動力多于壓力，因此對股價具有一定刺激作用。從長遠看在政策有所放開之后，激勵的力度也可相應提升。

　　我們對盈利預測作兩處修正，將非息收入中的托管收入向上修正，從而提升2007年盈利預測3%和2008年盈利預測2.3%，將2008年以后的撥備覆蓋率向下修正，由原先的145%降至130%，這將提升2008年盈利預測12%，當然這一點還需要管理層進一步確認。修正后2007、2008年EPS分別為0.70元和0.99元，對應每股凈資產4.33元和5.11元。

　　招商銀行從資本市場的獲益正印證我們的邏輯，即

商業銀行可通過綜合經營享受金融深化的好處。基于此，盡管從估值的角度，短期內招行A股缺乏進一步上漲動力，但長期仍可繼續看好。