文/沈明高

　　正當投資者擔心以美國為首的全球經濟明年將有可能放慢之際,中國為防止經濟過熱和通貨膨脹的宏觀調控的節奏卻有加快的趨勢,在12月5日結束的中央經濟工作會議提出明年的貨幣政策將由今年的"適度從緊"轉為"從緊"。央行也一改過去溫和的調控手法,于12月8日宣布將從12月25日開始一次性提高存款準備金率1個百分點,宏觀調控從緊的氣息十分濃厚。

　　經濟的"外冷內熱"在一定程度上表明了中國經濟與全球經濟之間密切的關聯性,一方面,工業化國家的經濟增長在放慢,而中國經濟卻有增長過快的隱憂,從實體經濟的角度來看,似乎預示著中國經濟增長與美國等發達國家經濟出現了"脫鉤"的現象。另一方面,主要工業化國家的央行已經或即將開始的減息行動(美國時間12月11日,美聯儲將聯邦基金利率和貼現率下調了25個基點,分別調至4.25%和4.75%,這是9月以來美聯儲第三次下調聯邦基金利率),這可能意味著流入中國的資金增加,中國與國際資本市場的聯動性在提高。

　　國內宏觀調控從緊實際上是為了抵消各國央行趨于寬松的貨幣政策帶來的影響,并且國外的貨幣政策越寬松,國內的貨幣政策就會有更趨緊的可能。我們預期美聯儲在未來的12個月之內可能會繼續減息100個基點,歐洲央行減息的可能性也在提高,日本央行加息的預期大大推遲,如果屬實,再加上國內的結構失衡,我國目前面臨的流動性過剩的局面在短期之內將很難改變。

　　1. 信貸控制是對

　　一般而言,消除由于國外流動性供給增加而帶來的國內流動性過剩這一貨幣現象,最直接和有效的辦法就是幣值的調整。人民幣升值使得外資來中國投資變得相對昂貴,對中國的投資熱情會受到壓制;同時,中國的出口也會適當放慢,進口可能增加,結果是以外貿順差形式流入中國的資金會減少。人民幣幣值的重估可以消化國外充裕的流動性于無形。

　　然而,由于擔心人民幣升值的副作用,如人民幣升值加快有可能在短期之內吸引更多的熱錢流入中國;同時,人民幣升值可能大幅削弱國內企業在國際市場上的競爭力,出口企業由于升值出現倒閉可能會影響國內的就業市場;更有人擔心人民幣升值過快會重蹈日本的覆轍,導致中國經濟放慢等等。因此盡管今年人民幣升值的速度較去年有所加快,但人民幣相對于美元的升值速度仍然大幅落后于主要新興市場國家,如印度和巴西。

　　人民幣升值緩慢相當于放棄了控制外資流入中國的第一道防線,不得不在外資深入腹地之后與之短兵相接,捉刀廝殺。國內流動性過剩的結果是信貸擴張過快、資產價格上漲過快和通貨膨脹的壓力上升,這是今年國內貨幣政策調整空前活躍的主要原因,加息成為對付流動性的重要武器之一。也就是說,美聯儲的減息事實上要求人民銀行的加息,但加息將進一步縮小中美之間的利差,兩國央行的相向而行甚至有可能使得兩國的利差出現逆轉,到明年年底,國內銀行業同業拆借的利率可能高于美聯儲3.5%的隔夜拆借利率,從而激發外資持有人民幣資產的熱情,將更多的外資引入中國。

　　在加息之外,央行的看家武器還包括發行央行票據、提高商業銀行的存款準備金率以及要求金融機構在央行存放一定數量的特種存款等。然而,央行票據巨大的余額和不斷上升的成本使得繼續發行央行票據的空間大大縮小。目前高達14.5%的存款準備金率意味著明年很難像今年這樣大幅度提高準備金率。從海外經驗來看,美國銀行的存款準備金率一直維持在10%,而香港銀行的存款準備金率為零。央行特種存款在一定程度上相當于變相提高存款準備金率,增加了商業銀行的資金成本,很難作為一種常規的政策來實施。

　　在源源不斷的資金流入面前,由傳統的市場工具筑起的第二道防線顯得無能為力,且戰且敗,幾乎到了丟盔棄甲的地步。于是,采取行政措施干預市場就成了宏觀調控的最后一道防線。這些措施包括收緊新項目的審批、限制甚至關停"兩高一資"企業,以及直接控制土地和銀行信貸等。這些做法在過去的宏觀調控中經常亮相,但像今年這樣從嚴、從緊的狀況卻并不多見,其中尤其以直接的信貸控制為甚。