2017年12月20日，由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇第二十五次月度例會召開。會議主題為“2018年經濟形勢分析”。財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家、博智宏觀論壇學術委員會委員鐘正生受邀出席會議，以下為觀點摘編。

　　一、對經濟情況的觀察

　　第一，明年制造業的投資基本上不太會再繼續下跌，但可能也不會有大幅上漲。我們兩周前去浙江，對制造業情況進行調研。幾家受訪企業的代表提到了訂單增加和盈利改善的情況。他們認為這是市場不斷出清，訂單不斷向大企業集中所帶來的結果，但市場出清的過程仍未結束。他們目前并沒有考慮擴充產能，追加投資。

　　市場特別關注環保設備的投資情況，因為環保高壓行動正在進行中而且還會繼續推進，環保設備投資也許會有所起色。我們調研時候也發現，在本輪市場調整中，最終剩下來、勝出來的企業在三四年前就已經開始做自動化投資或環保設備升級了，目前環保投資已基本到位，后續繼續投資的余地不大。

　　從微觀樣本的情況可以看出，制造業投資可能會與制造業的生產繼續背離，即制造業生產不錯，產能利用率也不低，但是制造業投資未必能很快上漲。

　　第二，關于房地產投資。很多人說房地產調控的背后是土地財政的問題。我們注意到2014年之后，全國100個大中城市的土地供應面積幾乎減半。但是在今年8-10月份，地方政府的土地供應突然就加快了，房地產開發商的拿地意愿也很強，基本上是政府一放地，開發商就瘋搶。這讓大家看到了未來房地產投資平穩變化的希望。土地供應是最重要的長效機制之一，有了足夠的土地供給，未來當然會有足夠的房產供給，雖然會有比如半年到一年左右的滯后。

　　為什么近期開發商拿地意愿似乎發生了一些變化呢？我們猜測，十九大之前，開發商可能有賭十九大之后房地產調控可能會有松動，所以拿地意愿較強；十九大過后，很顯然明年房地產調控不會松動，這幾乎成為一致的共識了，所以開發商的拿地意愿出現了動搖。預計明年的房地產投資變化可能會比較平穩，畢竟一、二線房地產市場仍處于供需緊平衡狀態，而我們期待地方政府在土地供應上會有些松動。但現在有了一個新變數，即如果地方政府的土地供應速度加快了，但房地產開發商的購地意愿出現動搖了，這將會給未來的房地產投資帶來什么？這是可以持續關注的問題。

　　對房地產投資要特別關注資金來源的問題。房地產開發投資中的“其他資金來源”主要來自預售款，最近一年它下降得非常快。還有哪些資金來源在支撐房地產投資呢？主要是國內貸款和自籌資金。自籌資金是比如通過信托資金進入房地產市場的。但隨著房地產銷售的持續轉負，伴隨各種各樣的對開發商融資的圍追堵截措施，明年國內貸款和自籌資金這兩大資金來源也可能會受到壓制。這也一定會造成未來房地產開發商的分化。大開發商還可能撐一段時間，中小開發商也許就撐不住了。如果政府調控政策沒有松動，政府和一些大的開發商進行博弈，政府還可能是有勝算的；但是如果房地產調控政策有松動，而房地產開發行業的集中度卻進一步提高了，未來房地產調控可能會更加困難。這是值得關注的一個動向。

　　第三，關于基建投資這塊，現在大家一方面在討論新的政治經濟周期問題，一方面在討論加強地方債務管理。這是一對矛盾的問題。值得關注的是，從明年開始，很多此前置換的地方債將會陸續集中到期，因此大家目前開始估算地方債的凈發行量了。如果置換債務到期后再展期，那么明年基建投資的增長空間還可能比較大點，所以一定要考慮到地方債凈發行的問題。大家又開始在想，會不會出現專項金融債的擴容，擴容多少。明年基建融資的缺口該怎么彌補？如果專項金融債擴容較多，在融資方式上會不會有新的延伸？這也是需要關注的問題。

　　第四，對明年出口的預測需要稍微謹慎一點。今年的出口超預期，是因為市場有些誤判。

　　第一個引起誤判的原因，在于投資者認為今年歐洲會崩掉，歐元區會垮掉，結果今年歐元區成為邊際表現最好的地區，從而使得中國對歐元區的出口表現非常好。這個因素明年會繼續影響我國的出口情況，因為歐洲經濟在比較平穩地復蘇。

　　第二個引起誤判的原因，在于之前許多投資者認為2015-2016年人民幣匯率持續貶值，但這兩年中國出口卻在負增長，所以可能懷疑匯率與出口的傳統關系是不是失效了。到2017年中國出口突然起來了，可能說明此前的人民幣匯率不是對出口沒有影響，只是這種影響是滯后的。按此邏輯，今年年初到現在，人民幣對美元累計升值超過5%，這是否會對明年出口帶來滯后影響，還需要進一步觀察。

　　第三個引起誤判的原因，在于我國今年對“一帶一路”沿線國家和地區的出口增速上漲得非常快，這塊出口額占我國總體出口額的大約1/4。但是目前對“一帶一路”戰略的重點似乎有些微調，因此明年這一塊出口的高增長能否持續，還需要進一步觀察。

　　總體來看，今年出口的基數比較高，明年的出口增速應該會略有回調，但不會回調很多。但出口增速進一步上升的難度較大。

　　二、對統計方法的疑惑

　　資本市場上有一些疑惑，明年GDP統計口徑的可能調整：一是將研發投入納入最終資本形成，不再計入中間投入。對此，國家統計局之前曾發文表示，這個調整對GDP核算的影響不大，但外界無法知道這是怎么調整的，這依然是個“黑箱”；二是，將自有住房算作消費，統計局給的是虛擬租金的調整，但目前市場租金已漲得很高。如果按照市場方向調整，消費的統計值可能會突然上漲一大截。并不是說這里面一定有很多騰挪空間，而是說，如果按照國際通行方式來做調整的話，明年有可能出現上述調整的狀況。

　　我有個猜測，未必正確：明年總量上的GDP的數據看起來還不錯，但微觀和產業層面的數據卻不是那么好。因此統計口徑的調整，有可能造成對宏觀和微觀的判斷出現背離。

　　三、對政策效應的擔憂

　　市場擔心，明年財政政策在緊縮，貨幣政策在緊縮，監管力度在加大，環保督察在執行，這些政策效應會不會出現一些疊加的風險。中國經濟目前看起來一帆風順，好像我們也沒有付出任何代價。其實，總有一些地方需要我們付出代價的。代價在哪，何時體現，也許關乎到風險如何有序地、主動地釋放這一問題。

　　新浪聲明：所有會議實錄均為現場速記整理，未經演講者審閱，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。