2017年12月20日，由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇第二十五次月度例會召開。會議主題為“2018年經濟形勢分析”。敦和資產管理有限公司總經理、博智宏觀論壇學術委員會委員張志洲受邀主講。

　　張志洲從2017年金融市場境內外機構投資者的交易行為入手，描述了當前的全球經濟圖景。從大類資產的價格表現來看，2017年是境內外投資者過得比較舒服的一年。債券、股票、大宗商品、匯率市場都體現出很明顯的風險偏好。購買風險資產是受益的，股票和大宗商品價格上漲，人民幣匯率保持堅挺，但利率債價格卻承受下行壓力。這種資產價格的變化，明顯反映出經濟在復蘇，這是國內的情況。

　　今年國內機構投資者很樂觀，以為中國春風獨享，這完全是錯的。全球風險資產價格走勢總體都比較強勁，而且，不少國家的資產價格走勢比我國還要強。各國股票市場對比來看，新興市場指數平均漲幅達29%，比滬深300的漲幅還高，發達國家市場指數的平均漲幅則接近20%。債券是大類資產中表現偏弱的，只有新興市場的債券價格表現非常不錯。大宗商品價格指數從年初漲到年末，原油價格自年內底部的漲幅也接近50%。美元走勢比較弱。如果回溯2005-2007年的一輪牛市和2009-2010年的一輪牛市，大家會發現今年資產價格變化的組合與當時各資產價格的走勢變化十分類似。這說明只要出現全球范圍內經濟復蘇，投資者的風險偏好就上升，都去追逐風險資產，從而在資產組合中降低安全資產（比如債券）的配置比例，而將配置權重更多的賦予大宗商品、股票等風險資產。風險資產也包括新興市場債券，因而新興市場債券的價格漲勢喜人。這就是2017年全球投資者用資產交易投票出來的基本面，境內境外都一樣，這不僅僅在中國出現，也在其他國家出現。

　　如果看境內外幾大類資產價格的表現組合，大家自然會想到這對應著美林時鐘的經濟復蘇周期。可以看到今年境內資產中股票市場表現出色，股票表現出色只發生在復蘇與過熱時期，在滯脹和衰退期表現都不會好，而債券在復蘇和過熱階段的表現是比較差的，大宗商品在復蘇期表現最好，過熱期開始轉變，到滯脹期又會再次有好的表現。

　　因此，從資本市場交易結果的角度看，可以得出一個結論，即國內經濟至少處于復蘇的過程中，還沒有轉向滯脹或者進入到放緩衰退過程。

　　從張志洲團隊及中投公司制作的統計圖來看，按照復蘇期、擴張期、衰退期和滯脹期來劃分，全世界主要經濟體沒有一個是處于衰退或低迷階段的，絕大多數的經濟體都處在復蘇期和擴張期，只有極個別已進入經濟復蘇的后階段，即滯脹期。

　　這一次全球經濟的復蘇力度有多強？從橋水測算的統計結果來看，截至11月底，全球已有80%以上的國家經濟增速超過了潛在增長率。自2001年中國加入WTO以后，這種情況發生過四次：第一次是在2003年，很短暫；第二次是在2006-2007年，第三次是在2010-2011年，第四次發生在當下。

　　過去一年資本市場交易結果很明顯的反映了經濟復蘇過程中資產價格的表現，如果分析經濟數據，那它對應的就是地地道道的復蘇。這次復蘇范圍極廣，且有深度。前文已述，全球80%的經濟體已經處于潛在增長水平之上 ，按照目前的慣性，估計到明年上半年，全球90%的經濟體增速都將超過潛在增速水平。而它高于潛在增速水平的幅度，從2001年至今，只有三次是可與之相比的。因此全球經濟復蘇的廣度和深度是2011年以后前所未有的。同時，我國的經濟增速也超過了潛在增長水平，雖然幅度已有所回落，但仍在潛在增長水平之上。

　　要想明白今年國內資本市場為何有如此表現，如果不站在全球視野的角度來思考，則肯定會出大問題。近期國債收益率上漲，或者說是國債價格暴跌，確實與監管有一定的關系。但如果觀察歷史上我國國債收益率大幅攀升的情況，除了2013年是因為“錢荒”所導致外，其余三次對應的時間點恰好與全球經濟增速超過潛在增長水平的時間點一致。這說明，現階段國債收益率的大幅攀升，其實也是由全球經濟復蘇對國內造成的增長推動所引發的。因為經濟增速高于潛在增長水平，通貨膨脹壓力也在不斷積累。除了國債收益率攀升能夠反映經濟復蘇外，大宗商品價格指數和財新PMI也基本上反映了經濟復蘇的情況。

　　我國的宏觀政策在強調防控、化解風險。但是，如果2017年政府的執行力度比較溫柔，那么麻煩也許會非常多，因為這次經濟復蘇不光有需求端在背后推動，還疊加了供給側改革的效應。例如，主要城市的螺紋鋼庫存已降至2010年統計以來的最低水平。四季度，螺紋鋼現貨價格曾達到4900元/噸，對應鋼廠的毛利潤率為30%-40%，這意味著鋼廠有很強的復產動力。因為環保限產將鋼鐵供給進一步壓縮，自然呈現“供不應求”的狀況。因此在2018年，如果政府在經濟增速出現一絲下行壓力的情況下就開始放松宏觀調控措施，那么通貨膨脹出現的概率就非常高了。

　　金融市場期貨投資者對2018年原材料價格的看法與現貨投資者的看法在價格上體現出明顯分歧。還是以螺紋鋼為例，前期在現貨價格達到4900元/噸，且各地螺紋鋼庫存很低時，期貨市場的螺紋鋼價格卻出現明顯貼水。以2017年12月20日的收盤價為準，2018年3月份到期的螺紋鋼收貨價格為3800-3900元/噸，比現貨便宜近1000元。出現這么大幅度的貼水，其實反映了巨大分歧。期貨參與者認為鋼廠毛利率這么高，螺紋鋼供給應該會上升，只是現在因為環保限產導致供給無法增加。同時，中央推動去杠桿，限制地方政府債務等措施，在未來一段時期都會導致地產投資和基建投資出現下行壓力。

　　為什么說中國政府放寬宏觀調控會給全球金融穩定帶來巨大麻煩？今年是做投資很舒服的一年，風險資產表現都非常好，價格波動率極低，只要買對資產并持有，就能獲得豐厚的收益。波動率低的原因之一是因為我們經歷了2011年以來第一次全球共振的經濟復蘇。從全球范圍來看，強勁的經濟增長伴隨較低的通脹壓力，配合西方各國央行給出的寬松的政策，壓制了金融資產的波動率。但是，這導致金融市場隱藏了很多風險。

　　今年，全球資本市場出現了過去一百年未有的新現象，西方金融市場主要機構投資者在一級市場持有權益類資產的市值第一次超過了在二級市場的市值。這是因為全球基準利率太低，機構投資者被迫在一二級市場都大幅提升持有資產的久期，以便提高收益率。但是，一旦通脹起來，貨幣緊縮超預期，資產久期拉得長，金融市場就更容易大幅波動。此外，因為供給側改革和環保的原因，在全球經濟增長較好的情況下，供給受限使得通脹也更容易上擺。所以，不要輕易刺激經濟，否則很容易引發金融市場大幅波動。

　　目前，美國、歐元區、英國和日本的CPI指數還很低，為什么要看這四個經濟體的CPI，是因為這些經濟體的央行正在實行非常寬松的貨幣政策。2017年它們投放了大量流動性到市場上。它們之所以敢這么做，還是因為對應經濟體內的通貨膨脹率太低。大宗商品價格雖然從底部快速反彈，但價格水平依舊壓得很低。需要注意的是，目前主要是工業原材料的價格明顯上升，但能源和農產品并不高。正因為后二者價格低，如果出現超預期反彈，其彈性是極大的。要小心能源與農產品價格向上的彈性，如果它們的價格也開始上漲，則會讓全球的通貨膨脹率超預期上漲。

　　西方國家的央行目前還維持著比較寬松的政策傾向，因為現在各國的通貨膨脹率還比較低，利差也在平坦化。雖然美國在加息，但這并不太值得擔憂。因為，從實際利率的角度看，美國、歐洲、英國、日本等央行的貨幣緊縮政策還是非常溫和的。負利率對金融資產的價格目前仍比較有利。

　　但是，如果各國通貨膨脹率超預期上漲，各國央行也會被迫快馬加鞭地提高利率水平。一旦利率過快上升，估值水平偏高且流動性不好的資產出現價格波動風險的可能性就會非常大。這種事件是否會發生，很大程度上取決于我國的表現，因為我國現在是全世界主要大宗商品的最大消費國。如果能壓制地產和基建投資，這將有利于大宗商品價格的回落，從而不讓全球通貨膨脹率出現超預期上漲。但是如果通脹出現向上超預期并在全球范圍內引發連鎖反應，則會導致全球金融資產價格波動率上升。那么在這一背景下進行國內防風險操作，包括資管去杠桿、壓縮影子銀行等，將是更加復雜，極其高難度。

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